Strategy 早该说不排除卖币了

作者：Chloe，ChainCatcher

昨日，Strategy 公布 2026 年第一季度财报，单季净亏损 125.4 亿美元，源于比特币下跌造成的未实现损失。同时，Michael Saylor 在会议上表示："我们可能会出售一些比特币来支付股息，是为了给市场注入一剂强心针，并传递我们已经完成这一目标。"CEO Phong Le 在同一场会议上强调："当卖币对公司有利时，我们就会卖。"

Saylor 彻底逆转了过去几年奉行的"永不卖币"信念。

消息一出，MSTR 盘后重挫超过 4%，BTC 也应声跌破 81,000 美元。Strategy 目前持有 818,334 枚 BTC，平均成本约 75,537 美元，总价值约 667 亿美元，占全球流通 BTC 约 4%。

而当这个全球最大的企业 BTC 持有者宣告"卖币是可被允许的选项"时，加密市场又搬出那个过去经常被提出的问题：如果 Saylor 真的开始卖币，行情会怎么走？

多空双方的拉锯，卖币是策略性出招？

要回答卖币对行情的影响，得先搞清楚一件事：Saylor 为什么选在这个时间点转向？市场上对此存在两种截然不同的解读，而这两种解读会推导出完全不同的价格预期。

多头视角认为，这是"先发制人"。从 Saylor 自己的论述，以及 Bernstein 等机构的分析和 The Crypto Times 对 Q1 财报电话会议的深度解读来看，Saylor 要对付的是看空 Strategy 的人。换句话说，他试图通过主动卖出一小部分比特币，来消除市场长期以来对 Strategy 现金流的疑虑。

Strategy 每年要支付 STRC 优先股 11.5% 的股息，一年总额约 15 亿美元。但软件业务收入几乎可以忽略，比特币又不产生任何现金流，所以迟早会被迫持续增发 MSTR 普通股换取现金来支付股息。而疯狂发股票会稀释现有股东权益，压垮 MSTR 股价，进而引发连锁反应。这套剧本，正是看空者过去最主要的疑虑。

Strategy 想证明它可以直接从 BTC 持仓支付股息，也可以随时停止发行普通股。Saylor 在电话会议上也表示："如果你是看空我们的人，你的论述是这家公司必须卖股票才能支付股息，那我最乐意做的就是打脸你。"

另外，他还透露，Strategy 目前只需要 BTC 每年上涨 2.3%，现有持仓就能无限期覆盖 STRC 的所有股息义务，完全不需要卖任何普通股。考虑到 BTC 历史上拉长时间看，每年平均涨幅都远超 20%，这 2.3% 几乎是低到不能再低的门槛。

同时，Bernstein 分析师 Gautam Chhugani 在 4 月底的报告中也呼应了这个视角，称"加密最好的日子还在后面"，并指出 STRC 是一个"高收益、低波动"的工具，正在把追求收益的资金引入并循环投入更多 BTC 购买。Bernstein 认为，STRC 机制本身才是 BTC 下一轮上涨的引擎，比现货 ETF 流入更关键。

若从这个视角看，Saylor 所谓的"卖币"或许会是小规模、象征性、有计划的，而不是恐慌性出货。如果这套叙事被市场接受，行情甚至有可能因为"不确定性消除"而走强。

另外，从更宏观的角度看，Saylor 这次主动开口卖币，或许是一次主动的市场压力测试。如果 Strategy 永远不去测试市场对它出售比特币的反应、永远把"卖币"当成不能碰的禁忌话题，那才是对市场最大的隐患，因为一旦哪天 Strategy 真的被迫紧急抛售，市场从来没有"演练过"如何消化这个冲击，反应会出现更恐慌性的结果。

可以说，与其让"Strategy 哪天会不会卖币"成为悬在加密市场头上的一颗定时炸弹，不如让他现在就把引信拆掉。

Strategy 是庞氏结构的标准特征？

不过，空头视角的看法则完全相反。经济学家 Peter Schiff 早在 3 月就把 Strategy 的整个资本结构称为"比特币庞氏"。他认为，Strategy 的主力融资工具 STRC，是一只被刻意设计成股价稳定在 100 美元面值附近、年化股息 11.5% 的优先股，用来吸引保守型机构资金，再把这些钱拿去买 BTC。

Peter Schiff 表示，当市场下跌、STRC 有跌破 100 美元面值的压力时，Strategy 唯一能撑住价格的工具就是提高股息率，所以股息率才从去年 7 月发行时的 9% 一路被推到 11.5%。目前，一年要支付的股息总额约 15 亿美元，而且每发行新一轮 STRC，这个账单还会继续变大。

而这 15 亿美元正是 Schiff 的核心质疑。他认为，软件业务收入可以忽略，BTC 不产生现金流，支付股息的钱只能来自继续发行新 STRC 融资：用新投资人的钱去支付旧投资人的股息，这就是庞氏结构的标准特征。

一旦现金储备耗尽，目前约 22.5 亿美元、可支撑 18 个月，Saylor 就只剩两条路：要么宣布股息违约，这会立刻摧毁 STRC、引爆信心崩盘；要么开始清算 BTC 换美元支付股息，而这正是现在发生的事。

另外，《金融时报》则用了一个更尖锐的比喻：Jenga，叠叠乐。其把 STRC 飞轮比作 2008 年金融危机前的 MBS：当年，"安全的 AAA 级证券"需求推高了房价，房价上涨又"验证"了这些证券的安全性，直到房价停止上涨，整个结构才开始失效。

且《金融时报》还点出了一个容易被忽略的法律细节：STRC 虽然被营销为"由比特币超额担保"，但它在法律上其实是一只无担保证券，对 Strategy 的 BTC 没有任何优先求偿权。假设 Strategy 真的进入清算程序，STRC 持有人必须排在 82 亿美元可转债和 13 亿美元 STRF 优先股之后，等这 95 亿美元的求偿权都被满足之后，才轮到 STRC 持有人。

K33 研究主管 Vetle Lunde 也提出类似警告：STRC 持有人面临的是"上行被股息封顶、但下行风险真实存在"的不对称结构；如果这个工具长期跌破面值，它的行为会更像是信用风险，而不是稳定收益。

从这个视角看，Saylor 嘴上说的"给市场打一剂强心针"，或许实际上是庞氏结构撑不下去的第一个信号。

一旦市场开始认同这种发展走向，Strategy 就会失去通过发股买 BTC 的飞轮能力，最终被迫进入真正的卖币循环。而由于 Strategy 持有全球流通 BTC 的 4%，一旦它从大买方变成大卖方，这对 BTC 价格的冲击将是当前市场前所未见的。

值得注意的是，Polymarket 数据显示，市场目前处于纠结状态。在 Q1 财报前，Polymarket 对"Strategy 在 2026 年内卖出任何 BTC"的押注只有约 10%。而 Saylor 昨日卖币言论一出，概率立刻飙升到 48%。同时，Polymarket 对 BTC 年底达到 10 万美元的概率定在 42%，对 BTC 在年底前再次跌回 5.5 万美元的概率则落在 55%。整个市场明显在"强劲反弹"与"再探深水区"之间找不到方向。

结语

所以，如果 Saylor 卖币，加密行情会不会一泻千里？

从账面数字来看，Strategy 如果只是小量卖出 BTC，影响并不大。假设每年只卖相当于股息义务规模的 BTC，约 15 亿美元，这个量级对比 Strategy 过去频繁购买 BTC 的规模相对较小，因此"小量卖币"对价格的下行冲击也不会太强。而且，卖币这件事如果是"小量、有预告"，市场大概率能够消化。

但市场情绪冲击是另一回事。过去六年，加密市场默认 Strategy 是永不出售的信仰代表，它买进的 BTC 等于从流通中永久消失，不会回到市场变成卖压。这个假设本身就是 BTC 多头故事的重要组成部分："最大的机构持有者保证不卖"，是市场结构性看涨的隐含前提之一。当这个前提消失，市场必须开始重新计算一个从未量化过的变量，也就是"Strategy 成为卖方"的事实。

最后，更深一层的冲击在于是否会影响其他 DAT。Strategy 的成功催生了超过 100 家复制其模式的上市公司，但目前大约 40% 的市场估值已经低于它们手上 BTC 的实际价值。如果连 Strategy 都开始卖币，那些 mNAV 早已跌破 1、根本无法继续用股票融资的小 DAT，几乎没有理由不跟进。一波 DAT 公司集体去杠杆的连锁卖压，才可能真正造成整个市场下行。