合約交易香港虛擬資產交易平台新規（下）：新通函發布，虛擬資產業務的邊界被重新劃清了？
原文标题：《Web3 律師深度政策解讀｜香港虛擬資產交易平台新規（下）：新通函發布，虛擬資產業務的邊界被重新劃清了？》
原文來源：加密沙律
引言
年末，迎著 HashKey 上市的風頭，中國香港財庫局和證監會聯合公布，除了按原定監管框架，將按計劃推進在《打擊洗錢條例》（AMLO）下發牌監管「虛擬資產交易」和「虛擬資產托管」兩類服務。除此之外，還準備為兩種服務增設新牌照，一種是「就虛擬資產提供意見」，另一種是「虛擬資產管理」，並已經開始了公眾諮詢。如果順利的話，虛擬資產的「交易」、「托管」、「投顧」、「資管」，全鏈路的主流核心服務都被打通，全都通過單獨持牌監管。
說到這裡，有沒有讀者覺得奇怪，這些服務難道香港現在做不了嗎？感覺已經發車了很久，但怎麼一回頭發現車票還沒開始賣？
截至目前，中國香港的虛擬資產交易平台只有持有 VATP 牌照的 11 家專門平台可以做，而虛擬資產的單獨服務，比如交易、投顧、資管是通過傳統牌照（1、4、9）升級來達到合規要求的，相當於在傳統持牌規則的基礎上搭了個臨時建築。而新規的意義在於，把這些重要的單獨服務都單拎出來設牌，各司其職。加密沙律認為，釋放的信號還是比較明確的，虛擬資產的監管是要單獨修路，也應當單獨修路。
不過，單獨正式發牌估計要等到 2026 年了，我們回過頭來看，今年對於持牌虛擬資產交易平台，證監會於 2025 年 11 月 3 日出了兩份關鍵通函。加密沙律之前已經分析了其中的一篇，上文：香港虛擬資產交易平台新規解讀（上）：《有關虛擬資產交易平台共享流動性的通函》。今天，我們來詳細聊聊下篇：《有關擴展虛擬資產交易平台的產品及服務的通函》。
《通函》講了什麼？
在行業一線的人都能感受到，現實中的虛擬資產業務，已經明顯超出了原有 VATP 監管框架的設想。最初的牌照制度，是單純圍繞「集中式虛擬資產交易平台」設計的，核心關注點是交易撮合、客戶資產隔離以及基本的市場秩序維護。但隨著穩定幣、代幣化證券、RWA 以及各類與數字資產掛鉤的投資產品不斷出現，平台在實踐中承擔的角色，早已不再局限於一個純粹的交易場所。
在此背景下，监管真正面临的矛盾已经并不是「這些業務該不該存在」，因為如果繼續不把它們納入明確的監管框架，反而會讓市場在灰色地帶自行演化。與其讓從業者想辦法繞開規則行事，不如直接把可以做的事情寫清楚，同時把相應的責任一併壓實。我們認為，這正是這份通函的出發點。
從具體內容來看，通函在平台層面帶來了幾項看似「鬆綁」，但實際上是重新分配了各種責任。
首先，是關於代幣納入規則的調整。過去，虛擬資產要在 VATP 平台上線，通常需要滿足至少 12 個月的交易往績要求，這一標準本質上是用時間來篩選風險。但在實際操作中，這種做法並不總是合理：一個項目存續時間較長，並不必然意味著信息充分或風險可控；反之，一個新推出的項目，也不一定缺乏足夠的披露和審慎評估。
需要注意的是，這次通函並沒有全面取消 12 個月往績要求，而是明確在兩種特定情形下作出豁免：
其一，是僅向專業投資者提供的虛擬資產，其二是由金管局持牌發行人發行的指明穩定幣。換言之，證監會並沒有否認往績記錄的價值，而是承認對不同投資者群體、不同資產類型，風險評估方式本就不應一刀切。與其用一個形式性的時間門檻替平台「擋風險」，不如要求平台自行承擔更實質的判斷責任。
相應地，通函也同步強化了披露要求。對於不具備 12 個月往績、但僅向專業投資者提供的虛擬資產，持牌平台必須在其網站或應用程式中清楚標示相關情況，並作出充分的風險提示。
第二個重要變化，是證監會首次在牌照條件層面明確，VATP 平台可以在遵守現行監管框架的前提下，分銷代幣化證券及與數字資產相關的投資產品。
現在，VATP 在現實中已經承擔了類似「產品入口」的功能，一旦進入新的分銷角色，平台面對的不再只是交易對手風險，而是典型的金融產品分銷責任，包括產品理解、適當性判斷以及信息披露義務。這並不是監管的讓步，而是角色變化所帶來的責任變化。
第三項調整，則集中在托管規則上。通函允許持牌平台通過其有聯繫實體，為那些並未在平台上買賣的虛擬資產或代幣化證券提供托管服務。
這會產生哪些變化呢？在目前的實踐中，不少專案的資產並不一定需要在平台上交易，但客戶仍然希望由受監管的機構來持有或管理相關資產，所以這類需求的設計並不順暢，往往需要通過多層安排才能勉強實現。通函生效後，本質上是為這些已經存在的業務需求，補充了一條更清晰的合規路徑。
如果說通函主體勾勒的是整體政策方向，那麼三份附錄則更多體現了證監會在操作層面「怎麼落地」的考量。
附錄 I 針對代幣納入規則作出的修訂，表面上降低了部分產品的上線門檻，但實質上並未削弱平台的審慎義務。門檻並沒有消失，只是 VATP 需要用更扎實的盡職調查和披露來支持其判斷了。
附錄 II 和附錄 III 則進一步明確了平台經營範圍的邊界以及分銷過程中的客戶資產持有安排。通過對「有關活動」的重新界定，證監會將分銷數字資產相關投資產品、代幣化證券以及非平台交易資產的托管服務，正式納入 VATP 的執業範疇。同時，在分銷業務中，允許平台以自身名義在相關托管人處開立並維持信託帳戶或客戶帳戶，以便代客戶持有這些資產。這些調整並非降低對客戶資產保護的要求，而是讓業務結構在法律和監管層面真正「跑得通」。
通函後，從業者需要注意什麼變化？
新通函發行，對 VATP 來說，以前可能將交易、托管、研究、產品介紹乃至部分分銷活動統一納入「平台服務」的範疇，只要整體被納入 VATP 牌照監管即可，而現在必須更清楚地區分哪些行為屬於交易平台的核心職能，哪些已經接近獨立的托管、分銷或投顧活動，並相應通過不同的實體安排、業務邊界劃分來達到合規效果。
而對其他比如 OTC、托管服務商等參與方而言，以前依賴角色模糊或功能混同來運作的空間正在迅速收窄，而現在必須更明確地回答一個問題：自己具體在從事哪一類虛擬資產服務？以及應當在什麼監管框架下承擔相應責任？
結論
整體來看，這份通函所體現的，並不是監管態度的突然轉向，而是一種更現實的選擇：VATP 平台正在從單一的交易場所，逐步演變為連接交易、產品和資產管理的合規節點，而監管也相應地將關注重點從形式性條件，轉向平台是否真正承擔起應有的責任。
這份通函並不意味著業務在一夜之間「鬆綁」了，但監管態度的變化很明確：合規不再只是「踩線不越線」，而是要為自己的判斷負責；對項目方和投資人而言，也意味著監管預期正在逐步清晰，而不是繼續依賴模糊空間生存。
接下來，市場能走多遠，已經不取決於監管是否給空間，而取決於參與者是否真的準備好，按一個更清晰、也更嚴肅的規則體系來運作。
本文來自投稿，不代表 BlockBeats 觀點。
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以下為原文內容：
知名市場評論員 Citrini7 最近發表了一篇引人入勝且廣為流傳的 AI 災難小說。雖然他承認其中的某些場景發生的概率極低，但我作為一個見證過多次經濟崩潰預言的人，想對他的觀點提出質疑，並展示一個更具確定性、也更樂觀的未來。
2007 年，人們認為在「石油見頂」的背景下，美國的地緣政治地位已宣告終結；2008 年，人們覺得美元體系幾乎崩潰；2014 年，大家認為 AMD 和 NVIDIA 氣數已盡。接著 ChatGPT 橫空出世，人們又覺得谷歌藥丸……然而每一次，擁有深厚惰性的既有機構都證明了，它們遠比旁觀者想像的要堅韌。
當 Citrini 談到機構更迭和勞動力被迅速取代的恐懼時，他寫道：「即使是那些我們認為靠人際關係維繫的領域也顯得弱不禁風。比如房地產行業，幾十年來買家之所以忍受 5%-6% 的佣金，是因為經紀人與消費者之間的資訊不對稱……」
看到這兒我不禁啞然失笑。人們喊「房地產經紀人消亡」已經喊了 20 年了！這根本不需要什麼超級智能，有 Zillow、Redfin 或 Opendoor 就夠了。但這個例子恰恰證明了與 Citrini 相反的觀點：儘管這種勞動力在大多數人眼中早已過時，但由於市場惰性和監管俘獲（Regulatory Capture），房地產經紀人的生命力比十年前任何人的預期都要頑強。
我幾個月前剛買了一套房。交易過程強制要求我們聘請經紀人，理由冠冕堂皇。我的買方經紀人在這筆交易中賺了大約 5 萬美元，而他實際做的工作——填表和多方協調——滿打滿算也就 10 小時，我完全可以自己搞定。這個市場最終會走向高效，給勞動力合理定價，但這需要漫長的過程。
我深諳慣性與變革管理之道：我曾創立並賣掉過一家公司，核心業務是推動保險經紀公司從「人工服務」轉型為「軟體驅動」。我學到的鐵律是：現實世界中的人類社會極其複雜，任何事情所需的時間總是比你想象的要長——即便你已經考慮到了這條鐵律。這並不意味著世界不會發生劇變，而是意味著變化會更溫和，給我們留出應對和調整的時間。
最近軟體板塊走勢低迷，因為投資者擔心 Monday、Salesforce、Asana 等公司的後端系統缺乏護城河，極易被複製。Citrini 等人認為 AI 程式設計預示著 SaaS 公司的終結：一是產品變得同質化、零利潤，二是工作崗位消失。
但大家都忽略了一點：現在的這些軟體產品簡直爛透了。
我有資格這麼說，因為我在 Salesforce 和 Monday 上花過幾十萬美元。誠然，AI 能讓競爭對手複製這些產品，但更重要的是，AI 能讓競爭對手做出更好的產品。股價下跌並不奇怪：一個靠長期捆綁、缺乏競爭力、充斥著劣質老牌企業的行業，終於要重新迎來競爭了。
從更廣義的角度看，幾乎所有現有的軟體都是垃圾，這已是不爭的事實。我付錢買的每一個工具都充滿了 Bug；有些軟體爛到我想付錢都付不了（過去三年我一直沒法用花旗銀行的網銀匯款）；大多數 Web 應用連移動端和桌面的適配都搞不定；沒有一個產品能完全實現你想要的功能。像 Stripe 和 Linear 這樣的矽谷寵兒之所以能收穫大量擁泵，僅僅是因為它們做得不像競爭對手那樣令人髮指地難用。如果你問一個資深工程師：「給我看一個真正完美的軟體」，得到的只會是長久的沉默和茫然的對視。
這裡隱含著一個深刻的真相：即使我們迎來了「軟體奇點」，人類對軟體勞動力需求也近乎無限。眾所周知，最後幾個百分點的完善往往需要投入最多的工作。按這個標準，幾乎每個軟體產品在達到需求飽和前，其複雜度和功能至少還有 100 倍的提升空間。
我覺得那些斷言軟件行業即將消亡的評論員，大多缺乏開發軟件的直覺。軟件行業存在 50 年了，儘管進步巨大，但它永遠處於「不足」的狀態。作為 2020 年的程序員，我的生產力抵得上 1970 年的幾百人，這種槓桿極其驚人，但結果依然留有巨大的優化空間。人們低估了「傑文斯悖論」（Jevons Paradox）：效率的提高往往會帶來總需求的爆炸式增長。
這並不意味著軟件工程是個永遠不倒的鐵飯碗，但這個行業吸收勞動力的能力和慣性遠超想像，飽和過程會非常緩慢，足以讓我們從容應對。
當然，勞動力轉移必然發生，比如駕駛領域。正如 Citrini 所言，許多白領工作會經歷震盪。對於像房地產經紀人這種早已失去實質價值、全靠慣性拿錢的崗位，AI 可能是壓死駱駝的最後一根稻草。
但我們的救命稻草在於：美國在再工業化方面有著近乎無限的潛力和需求。你可能聽說過「製造業回流」，但這遠不止於此。我們已經基本喪失了製造現代生活核心構建模塊的能力：電池、電機、小型半導體——整個電力產業鏈幾乎完全依賴海外。如果發生軍事衝突怎麼辦？甚至更糟，你知道中國生產了全球 90% 的合成氨嗎？一旦斷供，我們連化肥都造不出來，只能挨餓。
只要你把目光投向物理世界，你就會發現無窮無盡的工作機會，這些都是造福國家、創造就業的基礎設施建設，且在政治上能獲得跨黨派的支持。
我們已經看到經濟和政治風向在往這個方向轉——談論製造業回流、深科技、以及「美國活力」。我的預測是，當 AI 衝擊白領層時，政治阻力最小的路徑將是資助大規模再工業化，通過「就業巨型工程」來吸納勞力。幸好，物理世界不存在「奇點」，它受制於摩擦力。
我們會重新修橋鋪路。人們會發現，看到實實在在的勞動成果，比在數字抽象世界裡打轉更有成就感。那個失去 18 萬美元年薪的 Salesforce 高級產品經理，或許會在「加州海水淡化廠」找到新工作，去終結那場持續 25 年的乾旱。這些設施不僅要建成，還要追求極致，並且需要長期的維護。只要我們願意，「傑文斯悖論」同樣適用於物理世界。
大規模工業工程的終點是豐饒。美國將重新實現自給自足，實現大規模、低成本的生產。超越物質匱乏是關鍵：長遠來看，如果我們真的因為 AI 失去了大部分白領工作，我們必須有能力維持民眾高品質的生活。而由於 AI 將利潤率壓至零，消費品將變得極其廉價，這部分目標會自動實現。
我的觀點是，經濟的不同部門會以不同的速度「起飛」，而幾乎所有領域的轉型都會比 Citrini 預想的要慢。澄清一下，我極度看好 AI，也預見到有一天我的勞動也會過時。但這需要時間，而時間給了我們制定良策的機會。
在這一點上，防止 Citrini 想象中的市場崩盤其實並不難。美國政府在疫情期間的表現證明了其應對危機時的積極與果斷。一旦需要，大規模刺激政策會迅速介入。雖然承認其效率低下讓我有些不快，但這並非重點。重點是保障民眾生活中的物質繁榮——一種能賦予國家合法性、維繫社會契約的普遍福祉，而不是去死守過去的會計指標或經濟教條。
如果我們能在這場緩慢但確定的技術變革中保持敏銳和響應，我們終將安然無恙。
「原文链接」
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看到這兒我不禁啞然失笑。人們喊「房地產經紀人消亡」已經喊了 20 年了！這根本不需要什麼超級智能，有 Zillow、Redfin 或 Opendoor 就夠了。但這個例子恰恰證明了與 Citrini 相反的觀點：儘管這種勞動力在大多數人眼中早已過時，但由於市場惰性和監管俘獲（Regulatory Capture），房地產經紀人的生命力比十年前任何人的預期都要頑強。
我幾個月前剛買了一套房。交易過程強制要求我們聘請經紀人，理由冠冕堂皇。我的買方經紀人在這筆交易中賺了大約 5 萬美元，而他實際做的工作——填表和多方協調——滿打滿算也就 10 小時，我完全可以自己搞定。這個市場最終會走向高效，給勞動力合理定價，但這需要漫長的過程。
我深諳慣性與變革管理之道：我曾創立並賣掉過一家公司，核心業務是推動保險經紀公司從「人工服務」轉型為「軟體驅動」。我學到的鐵律是：現實世界中的人類社會極其複雜，任何事情所需的時間總是比你想象的要長——即便你已經考慮到了這條鐵律。這並不意味著世界不會發生劇變，而是意味著變化會更溫和，給我們留出應對和調整的時間。
最近軟體板塊走勢低迷，因為投資者擔心 Monday、Salesforce、Asana 等公司的後端系統缺乏護城河，極易被複製。Citrini 等人認為 AI 程式設計預示著 SaaS 公司的終結：一是產品變得同質化、零利潤，二是工作崗位消失。
但大家都忽略了一點：現在的這些軟體產品簡直爛透了。
我有資格這麼說，因為我在 Salesforce 和 Monday 上花過幾十萬美元。誠然，AI 能讓競爭對手複製這些產品，但更重要的是，AI 能讓競爭對手做出更好的產品。股價下跌並不奇怪：一個靠長期捆綁、缺乏競爭力、充斥著劣質老牌企業的行業，終於要重新迎來競爭了。
從更廣義的角度看，幾乎所有現有的軟體都是垃圾，這已是不爭的事實。我付錢買的每一個工具都充滿了 Bug；有些軟體爛到我想付錢都付不了（過去三年我一直沒法用花旗銀行的網銀匯款）；大多數 Web 應用連移動端和桌面的適配都搞不定；沒有一個產品能完全實現你想要的功能。像 Stripe 和 Linear 這樣的矽谷寵兒之所以能收穫大量擁泵，僅僅是因為它們做得不像競爭對手那樣令人髮指地難用。如果你問一個資深工程師：「給我看一個真正完美的軟體」，得到的只會是長久的沉默和茫然的對視。
這裡隱含著一個深刻的真相：即使我們迎來了「軟體奇點」，人類對軟體勞動力需求也近乎無限。眾所周知，最後幾個百分點的完善往往需要投入最多的工作。按這個標準，幾乎每個軟體產品在達到需求飽和前，其複雜度和功能至少還有 100 倍的提升空間。
我覺得那些斷言軟件行業即將消亡的評論員，大多缺乏開發軟件的直覺。軟件行業存在 50 年了，儘管進步巨大，但它永遠處於「不足」的狀態。作為 2020 年的程序員，我的生產力抵得上 1970 年的幾百人，這種槓桿極其驚人，但結果依然留有巨大的優化空間。人們低估了「傑文斯悖論」（Jevons Paradox）：效率的提高往往會帶來總需求的爆炸式增長。
這並不意味著軟件工程是個永遠不倒的鐵飯碗，但這個行業吸收勞動力的能力和慣性遠超想像，飽和過程會非常緩慢，足以讓我們從容應對。
當然，勞動力轉移必然發生，比如駕駛領域。正如 Citrini 所言，許多白領工作會經歷震盪。對於像房地產經紀人這種早已失去實質價值、全靠慣性拿錢的崗位，AI 可能是壓死駱駝的最後一根稻草。
但我們的救命稻草在於：美國在再工業化方面有著近乎無限的潛力和需求。你可能聽說過「製造業回流」，但這遠不止於此。我們已經基本喪失了製造現代生活核心構建模塊的能力：電池、電機、小型半導體——整個電力產業鏈幾乎完全依賴海外。如果發生軍事衝突怎麼辦？甚至更糟，你知道中國生產了全球 90% 的合成氨嗎？一旦斷供，我們連化肥都造不出來，只能挨餓。
只要你把目光投向物理世界，你就會發現無窮無盡的工作機會，這些都是造福國家、創造就業的基礎設施建設，且在政治上能獲得跨黨派的支持。
我們已經看到經濟和政治風向在往這個方向轉——談論製造業回流、深科技、以及「美國活力」。我的預測是，當 AI 衝擊白領層時，政治阻力最小的路徑將是資助大規模再工業化，通過「就業巨型工程」來吸納勞力。幸好，物理世界不存在「奇點」，它受制於摩擦力。
我們會重新修橋鋪路。人們會發現，看到實實在在的勞動成果，比在數字抽象世界裡打轉更有成就感。那個失去 18 萬美元年薪的 Salesforce 高級產品經理，或許會在「加州海水淡化廠」找到新工作，去終結那場持續 25 年的乾旱。這些設施不僅要建成，還要追求極致，並且需要長期的維護。只要我們願意，「傑文斯悖論」同樣適用於物理世界。
大規模工業工程的終點是豐饒。美國將重新實現自給自足，實現大規模、低成本的生產。超越物質匱乏是關鍵：長遠來看，如果我們真的因為 AI 失去了大部分白領工作，我們必須有能力維持民眾高品質的生活。而由於 AI 將利潤率壓至零，消費品將變得極其廉價，這部分目標會自動實現。
我的觀點是，經濟的不同部門會以不同的速度「起飛」，而幾乎所有領域的轉型都會比 Citrini 預想的要慢。澄清一下，我極度看好 AI，也預見到有一天我的勞動也會過時。但這需要時間，而時間給了我們制定良策的機會。
在這一點上，防止 Citrini 想象中的市場崩盤其實並不難。美國政府在疫情期間的表現證明了其應對危機時的積極與果斷。一旦需要，大規模刺激政策會迅速介入。雖然承認其效率低下讓我有些不快，但這並非重點。重點是保障民眾生活中的物質繁榮——一種能賦予國家合法性、維繫社會契約的普遍福祉，而不是去死守過去的會計指標或經濟教條。
如果我們能在這場緩慢但確定的技術變革中保持敏銳和響應，我們終將安然無恙。
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