合約交易暴利退潮後，加密做市商進入「深水區」
原文標題：《告別草莽，加密做市商迎來「成人禮」》
原文作者：Ada，深潮 TechFlow
在加密貨幣的舆論場中，做市商似乎永遠站在食物鏈頂端。它們被視為與交易平台並列的「系統級贏家」，被外界想像成不承擔方向性風險，卻能在每一次市場波動中坐收漁利的「抽水機」。
然而，當你真正走進這一行業，看到的卻是另一番殘酷景象：有人在極端行情中一夜爆倉，有人因單次風控失誤暗然离場，更多人則在利潤腰斬、價格戰失效、優質資產稀缺的夾縫中，被迫重構整個商業模式。
加密做市商的日子，遠沒有想像中光鮮。
過去兩年，該行業經歷了一場安靜卻血腥的清洗。隨著暴利退潮、規則收緊，合規能力、風控體系、技術積淀取代了昔日的膽量與灰度操作，成為新的生存門檻。這不再是「誰膽子大誰賺錢」的遊戲，而更像一場長期、專業、低容錯率的生存競賽。
在與多家頭部做市商的深度訪談中，一個高度一致的判斷浮出水面：當下的加密做市商，已不再單純是「流動性提供者」，正向「二級市場投資人 + 風險管理者 + 基礎設施」的混合形態演進。
當潮水退去，競爭回歸理性，風險全面暴露，誰正在離場？誰又能留在牌桌上？
從「草莽套利」到「高度機構化」
若將時間撥回 2017 年，現代意義上的「加密做市商」幾乎不存在。
彼時的做市，更像是一場灰色套利的狂歡。借幣、砸盤、回補、還幣……在流動性充沛時傾銷籌碼，在長尾期緩慢吸籌。交易平台、項目方與做市商之間的邊界極度模糊，價格操縱與虛假交易等在傳統金融中被視為重罪的操作，在當時卻是常態。
但時間正在無情淘汰這套模式。
多位受訪者給出的共識判斷是，2017 年的做市商靠的是膽量和資訊不對稱；而今天的做市商，靠的是系統、風控與合規。
變化的核心，並非單純的「玩法升級」，而是行業底層結構的根本性轉向。過去，做市商是否「守規矩」或許是道德選擇；現在，這是生死攸關的紅線。
Klein Labs 投資合夥人 Joesph 透露，其當下所有業務必須圍繞「可稽核性」展開。合同規範、財務審計、交易明細、交付報告，已從「可選項」變為「默認配置」。為此，合規成本已佔到運營總支出的 30%～50%。
隨著交易平台合規化進程加速、項目方融資路徑透明化以及監管叙事的主流化，做市商的生存邏輯被迫重構。過去那種「黑箱操作 + 結果導向」的草莽模式，正被系統性地剔除出局。
一個明顯的信號是，越來越多的做市商開始將「Regulation First」（合規優先）寫入品牌叙事，不再避而不談。
角色的轉變同樣深刻。在草莽時代，做市商僅是執行層，項目方提供資金與代幣，做市商負責鋪單。而今，做市商更像是二級合夥人。
「我們是否接一個項目，已經變成類似投資決策的問題。項目的基本面、流通結構、交易平台配置、波動區間，都會被提前量化評估。」Joesph 說，「市值進不了前 1000 的項目，可能連談的資格都沒有。」
原因很簡單。一個劣質項目足以吞噬做市商一整年的風險預算。從這個意義上說，做市已不再是簡單的「服務費生意」，而是一場圍繞風險敞口的長期博弈。
當然，草莽套利並未完全消失，但已被邊緣化。
在行業暗角，高風險、高灰度的操作依然存在，但其規模化難度日益增加，生存空間被極限壓縮。當交易平台、項目方及市場情緒一致偏好「穩態流動性」時，不守規矩的玩家本身就成了系統性風險。
在當下的加密做市領域，「守規矩」首次從道德約束轉變為核心競爭優勢。
暴利正在消失
與上一輪牛市相比，項目方對做市商的預算投入顯著縮減。「數據顯示，今年部分項目提供的 Token 預算甚至較上一輪減少了 50%。」Kronos Labs 首席信息官 Vicent 指出。
但這不僅僅是「預算削減」的問題，更深層的驅動力來自甲方（項目方）思維的進化。
項目方對做市業務的理解已大幅提升，他們開始了解做市商的利潤空間，不再滿足於模糊的流動性承諾，而是要求提供可量化的 KPI、清晰的交付邏輯，以及對每一筆資金使用效率的深度解釋。
簡而言之，資金更少，要求更高。
面對這種壓力，頂級做市商並未盲目陷入價格戰。Vicent 強調，做市是重系統、重風控、重經驗的行業。一旦報價低於風險覆蓋成本，做市商面臨的將不是利潤下滑，而是生存危機。因此，當風險報酬比失衡時，他們寧可放棄。
這意味著市場並未被「低價玩家」徹底擊穿，反而篩選出了一批堅守底線的幸存者。
在當下還出現一種現象是：優質客戶稀缺，長尾項目不賺錢。
ATH-Labs 的 Reele 表示：「真正具備做市價值的項目，遠少於市場上的做市商數量。」大量長尾項目因深度不足或易被套利，即便完成做市指標，也難以產生可持續收益。
這導致了典型的「僧多粥少」局面：頂級做市商在優質項目中紮堆，中小團隊只能在利潤微薄、風險極高的邊緣項目中內卷。
在此背景下，做市業務正從單純的「利潤中心」退化為「關係入口」。許多做市商將做市視為獲取長期合作的敲門磚，借此切入項目方的 Treasury 管理、OTC 交易、結構化產品，乃至成為二級市場顧問或資產管理的起點。
換句話說，真正的利潤，越來越不在「做市費」裡，而在後續結構中。這也解釋了為什麼許多仍然活躍的做市商，都在同步擴展投資、資產管理、顧問等業務線，它們並非轉型，而是在為一個已經被壓縮的主業尋找「續命空間」。
行業重塑：牌桌的拆分
在上一輪周期裡，做市商的競爭主要發生在同一張牌桌上，同樣的交易平台、同樣的產品形態、同樣的流動性指標。
而在今年，這張牌桌正在被拆分。
鏈上做市、衍生品、股票代幣化等新賽道的出現，正在系統性地改變做市商的競爭格局。
在敘事層面，鏈上做市常被貼上「開放、去中心化」的標籤，但在實務層面，其門檻不降反升。真實流動性的不確定性、執行環境的限制、以及常態化的智能合約風險，使其成為一條完全不同的能力曲線，而非降維打擊。
與鏈上做市相比，衍生品做市呈現出相反的特徵。其進入門檻高，但一旦站穩，護城河極深。
在衍生品做市中，合約市場對風控與頭寸管理要求極端嚴格，這使得衍生品做市天然偏向資金規模更大，風控經驗更豐富，系統更成熟的機構型做市商。在這一賽道上，新玩家並非沒有機會，但容錯率極低。
至於股票代幣化，雖被視為連接傳統金融的關鍵敘事，但在做市層面仍處於早期。其核心難點在於對沖與交割結構的複雜性，導致多數做市商仍持「研究優先、謹慎參與」的態度。
換句話說，這是一條潛力極高，但尚未形成穩定做市模型的賽道。
而在 Reele 看來，這些新型做市賽道不僅正在重塑行業結構，也是他們創新的壓力來源。雖然客源有所減少，但還是要在短時間內適應市場上層出不窮的新玩法，並提供給項目方更好的做市策略，
「做市商行業，正在從『統一市場』，走向『多賽道並行』的結構化生態。做市商之間的競爭，正在從『同質化內卷』，轉向跨賽道的能力分化。」Reele 表示。
加密做市商的護城河
當暴利退潮、角色前移、賽道分化之後，一個現實逐漸清晰：做市商之間的競爭，已不再是比拼「誰更激進」，而是比拼「誰更不容易犯錯」。
在這一階段，真正拉開差距的，並不是單一優勢，而是一整套難以復制的系統能力。
這裡的系統能力包括穩定運行的交易系統，嚴格的風控體系，強大的研究能力，合規與可審計性等，而這些共同築起了加密做市商的信任體系。
Joesph 透露，構建這套信任體系所耗費的信用成本和合規成本，是當下最大的開支。雖然加密做市商行業已經是個充分競爭的市場，但是對於新手來說，在建立共識與口碑，以及應對風險方面，不一定會比老牌做市商更有經驗。
2025 年 10 月 11 日的加密市場大清洗便是一個驗證。Vicent 表示，此次事件反映出槓桿與清算的傳導速度，已經遠快於傳統風控反應機制；行業正在加速分化，基礎設施和風控能力不足的團隊會被淘汰，市場會向更集中、更機構化的方向演進。
「當下做市已經是一門系統工程。真正能長期留下來的，不是躲過一次風險的團隊，而是從一開始就假設清洗一定會發生，並為此做好準備的團隊。」Vicent 說。
综合来看，做市商真正的护城河，是在多个关键节点上都「不容易犯致命错误」。这使得行业呈现出一个看似反直觉的结果，最成功的做市商，是最克制、最制度化和系统化的那一批。
当市场进入充分竞争、风险制度化的新阶段，加密做市商已经不再是「边缘套利者」，而是加密金融体系中不可或缺但高度约束的基础角色。
它的生存逻辑，正在無限接近传统金融，像華爾街的高頻交易巨頭一樣精密運作，卻置身於一個 7x24 小時永不休市、波動率十倍於納斯達克的「黑暗森林」之中。
這不僅是向傳統金融的回歸，更是一場在極限環境下的物種進化。
猜你喜歡
a16z：為什麼AI代理需要穩定幣進行B2B支付？
2月24日市場關鍵情報，你錯過了多少？
Web4.0，也許是加密貨幣最被需要的敘事
春節假期你可能錯過的一些重要新聞
2月24日關鍵市場信息差，一定要看！｜Alpha早報
年薪150萬的工作，如何用500美元的AI完成？
比特幣鏈上用戶蒸發30%、ETF失血45億美元：未來3個月怎麼走？
WLFI風波發酵、ZachXBT預告內幕調查，海外幣圈今天在聊啥？
擊碎AI崩潰論：為什麼建制慣性與軟體荒原將拯救我們
編者按：Citrini7 那篇充滿賽博朋克色彩的 AI 終局預言引發全網熱議，但這篇文章呈現的是一個更具實用主義色彩的反面視角。如果說 Citrini 看到的是數位海嘯瞬間吞沒文明，那本文作者則看到的是人類官僚體制的頑強抵抗、爛到透頂的現有軟體生態，以及被長期忽視的重工業基石。這是一場矽谷幻想與現實鐵律的正面交鋒，它提醒我們奇點或許會降臨，但它絕不會在一天之內發生。
以下為原文內容：
知名市場評論員 Citrini7 最近發表了一篇引人入勝且廣為流傳的 AI 災難小說。雖然他承認其中的某些場景發生的概率極低，但我作為一個見證過多次經濟崩潰預言的人，想對他的觀點提出質疑，並展示一個更具確定性、也更樂觀的未來。
2007 年，人們認為在「石油見頂」的背景下，美國的地緣政治地位已宣告終結；2008 年，人們覺得美元體系幾乎崩潰；2014 年，大家認為 AMD 和 NVIDIA 氣數已盡。接著 ChatGPT 橫空出世，人們又覺得谷歌藥丸……然而每一次，擁有深厚惰性的既有機構都證明了，它們遠比旁觀者想像的要堅韌。
當 Citrini 談到機構更迭和勞動力被迅速取代的恐懼時，他寫道：「即使是那些我們認為靠人際關係維繫的領域也顯得弱不禁風。比如房地產行業，幾十年來買家之所以忍受 5%-6% 的佣金，是因為經紀人與消費者之間的資訊不對稱……」
看到這兒我不禁啞然失笑。人們喊「房地產經紀人消亡」已經喊了 20 年了！這根本不需要什麼超級智能，有 Zillow、Redfin 或 Opendoor 就夠了。但這個例子恰恰證明了與 Citrini 相反的觀點：儘管這種勞動力在大多數人眼中早已過時，但由於市場惰性和監管俘獲（Regulatory Capture），房地產經紀人的生命力比十年前任何人的預期都要頑強。
我幾個月前剛買了一套房。交易過程強制要求我們聘請經紀人，理由冠冕堂皇。我的買方經紀人在這筆交易中賺了大約 5 萬美元，而他實際做的工作——填表和多方協調——滿打滿算也就 10 小時，我完全可以自己搞定。這個市場最終會走向高效，給勞動力合理定價，但這需要漫長的過程。
我深諳慣性與變革管理之道：我曾創立並賣掉過一家公司，核心業務是推動保險經紀公司從「人工服務」轉型為「軟體驅動」。我學到的鐵律是：現實世界中的人類社會極其複雜，任何事情所需的時間總是比你想象的要長——即便你已經考慮到了這條鐵律。這並不意味著世界不會發生劇變，而是意味著變化會更溫和，給我們留出應對和調整的時間。
最近軟體板塊走勢低迷，因為投資者擔心 Monday、Salesforce、Asana 等公司的後端系統缺乏護城河，極易被複製。Citrini 等人認為 AI 程式設計預示著 SaaS 公司的終結：一是產品變得同質化、零利潤，二是工作崗位消失。
但大家都忽略了一點：現在的這些軟體產品簡直爛透了。
我有資格這麼說，因為我在 Salesforce 和 Monday 上花過幾十萬美元。誠然，AI 能讓競爭對手複製這些產品，但更重要的是，AI 能讓競爭對手做出更好的產品。股價下跌並不奇怪：一個靠長期捆綁、缺乏競爭力、充斥著劣質老牌企業的行業，終於要重新迎來競爭了。
從更廣義的角度看，幾乎所有現有的軟體都是垃圾，這已是不爭的事實。我付錢買的每一個工具都充滿了 Bug；有些軟體爛到我想付錢都付不了（過去三年我一直沒法用花旗銀行的網銀匯款）；大多數 Web 應用連移動端和桌面的適配都搞不定；沒有一個產品能完全實現你想要的功能。像 Stripe 和 Linear 這樣的矽谷寵兒之所以能收穫大量擁泵，僅僅是因為它們做得不像競爭對手那樣令人髮指地難用。如果你問一個資深工程師：「給我看一個真正完美的軟體」，得到的只會是長久的沉默和茫然的對視。
這裡隱含著一個深刻的真相：即使我們迎來了「軟體奇點」，人類對軟體勞動力需求也近乎無限。眾所周知，最後幾個百分點的完善往往需要投入最多的工作。按這個標準，幾乎每個軟體產品在達到需求飽和前，其複雜度和功能至少還有 100 倍的提升空間。
我覺得那些斷言軟件行業即將消亡的評論員，大多缺乏開發軟件的直覺。軟件行業存在 50 年了，儘管進步巨大，但它永遠處於「不足」的狀態。作為 2020 年的程序員，我的生產力抵得上 1970 年的幾百人，這種槓桿極其驚人，但結果依然留有巨大的優化空間。人們低估了「傑文斯悖論」（Jevons Paradox）：效率的提高往往會帶來總需求的爆炸式增長。
這並不意味著軟件工程是個永遠不倒的鐵飯碗，但這個行業吸收勞動力的能力和慣性遠超想像，飽和過程會非常緩慢，足以讓我們從容應對。
當然，勞動力轉移必然發生，比如駕駛領域。正如 Citrini 所言，許多白領工作會經歷震盪。對於像房地產經紀人這種早已失去實質價值、全靠慣性拿錢的崗位，AI 可能是壓死駱駝的最後一根稻草。
但我們的救命稻草在於：美國在再工業化方面有著近乎無限的潛力和需求。你可能聽說過「製造業回流」，但這遠不止於此。我們已經基本喪失了製造現代生活核心構建模塊的能力：電池、電機、小型半導體——整個電力產業鏈幾乎完全依賴海外。如果發生軍事衝突怎麼辦？甚至更糟，你知道中國生產了全球 90% 的合成氨嗎？一旦斷供，我們連化肥都造不出來，只能挨餓。
只要你把目光投向物理世界，你就會發現無窮無盡的工作機會，這些都是造福國家、創造就業的基礎設施建設，且在政治上能獲得跨黨派的支持。
我們已經看到經濟和政治風向在往這個方向轉——談論製造業回流、深科技、以及「美國活力」。我的預測是，當 AI 衝擊白領層時，政治阻力最小的路徑將是資助大規模再工業化，通過「就業巨型工程」來吸納勞力。幸好，物理世界不存在「奇點」，它受制於摩擦力。
我們會重新修橋鋪路。人們會發現，看到實實在在的勞動成果，比在數字抽象世界裡打轉更有成就感。那個失去 18 萬美元年薪的 Salesforce 高級產品經理，或許會在「加州海水淡化廠」找到新工作，去終結那場持續 25 年的乾旱。這些設施不僅要建成，還要追求極致，並且需要長期的維護。只要我們願意，「傑文斯悖論」同樣適用於物理世界。
大規模工業工程的終點是豐饒。美國將重新實現自給自足，實現大規模、低成本的生產。超越物質匱乏是關鍵：長遠來看，如果我們真的因為 AI 失去了大部分白領工作，我們必須有能力維持民眾高品質的生活。而由於 AI 將利潤率壓至零，消費品將變得極其廉價，這部分目標會自動實現。
我的觀點是，經濟的不同部門會以不同的速度「起飛」，而幾乎所有領域的轉型都會比 Citrini 預想的要慢。澄清一下，我極度看好 AI，也預見到有一天我的勞動也會過時。但這需要時間，而時間給了我們制定良策的機會。
在這一點上，防止 Citrini 想象中的市場崩盤其實並不難。美國政府在疫情期間的表現證明了其應對危機時的積極與果斷。一旦需要，大規模刺激政策會迅速介入。雖然承認其效率低下讓我有些不快，但這並非重點。重點是保障民眾生活中的物質繁榮——一種能賦予國家合法性、維繫社會契約的普遍福祉，而不是去死守過去的會計指標或經濟教條。
如果我們能在這場緩慢但確定的技術變革中保持敏銳和響應，我們終將安然無恙。
「原文链接」
機構終於「進場加密」，但卻是來吸血的？
一篇價值 2000 億美元的終局論：AI 在 2028 年帶來席卷世界的經濟危機
當球隊利用預測市場對沖風險時，一個百億美元級別的金融市場浮出水面
比特幣價格預測：新研究警示數百萬BTC面臨“量子凍結”風險——你是否已做好準備？
關鍵要點 比特幣近期價格大幅下跌，市值動盪不安，引發市場擔憂。 ETF資金流出趨勢加劇，幾天內已撤資超過30億美元。 分析指出目前的比特幣走勢，類似上一輪牛市末期及熊市初期的情況。 Bitcoin Hyper以其高性能優勢吸引了大量投資，成為新興加密資產的焦點。 新的量子計算研究揭示了比特幣潛在的安全漏洞，對市場信心造成影響。 WEEX Crypto News, 2026-02-17 13:52:54 比特幣價格面臨挑戰 近期，比特幣的市場表現令投資者憂心忡忡。自今年1月以來，BTC價格下跌超過27%。如此劇烈的波動，使人不禁懷疑市場是否表現出明顯的熊市跡象。許多交易者正密切關注ETF的資金流向，這直接反映了投資者對市場的信心。截至目前，六天內，超過32億美元的比特幣ETF資金已被撤出，預示著市場不安的情緒加劇。 Michael Saylor，這位比特幣世界中最知名的支持者之一，在最近的公開場合中顯得異常謹慎。觀眾們注意到，這是他首次在談論比特幣時表露出緊張情緒。究其原因，新研究表明，比特幣面臨著所謂的“量子凍結”風險，這可能改變我們對於比特幣安全性的評價。 ETF資金流出的影響 在探討比特幣存在的潛在風險時，不得不提到數字資產市場中ETF所面臨的撤資挑戰。ETF，或稱為交易所買賣基金，提供了對投資者而言相對簡單的投資入口。然而，當ETF資金流出不間斷時，通常也意味著市場信心的動搖。…
Coinbase 公布 2025 年第四季虧損 6.67 億美元 加密市場低迷影響收入
要點提要 Coinbase 報告顯示淨虧損達到 6.67 億美元，這是自 2023 年第三季度來第一次出現財報虧損。 年營收同比下降 21.5% 至 17.8 億美元，未達到分析師預期。 交易費用下降 37%，因散戶交易者退出市場。 股價在盤中下跌 7.9% 後，收盤後反彈近 3%。…
Arkham 交易所關閉傳聞遭駁斥，市場熊市波動加劇
Key Takeaways Arkham 交易所並未關閉，計畫向去中心化交易所（DEX）轉型。 CoinGecko顯示了Arkham 交易所每日交易量約為702,000美金，顯著落後於主要競爭對手。 Amid sell-offs, 比特幣、以太坊和Solana 受到賣壓影響，恐懼與貪婪指數下降至9。 Arkham Intelligence自2020年創立以來，已擁有超過300萬用戶。 WEEX Crypto News, 2026-02-17 13:54:55 Arkham…
XRP新聞：Ripple與英國投資巨頭Aviva合作以推動XRP Ledger上的資產代幣化
關鍵要點 Ripple宣布與Aviva Investors合作，利用XRP Ledger推出傳統基金代幣化產品。 Aviva Investors認為，代幣化基金結構可能為客戶帶來成本與時間效率。 Ripple CEO Brad Garlinghouse重申XRP仍是公司首要戰略重點。 Ripple過去也拓展其XRP Ledger上的機構推動，如與BNY、American Express和PNC Bank等達成合作。 WEEX Crypto News, 2026-02-17…
美國就業報告：一月非農就業增至13萬，卻未能讓比特幣止跌
重要資訊 美國一月就業報告顯示非農就業激增至13萬，超出市場預期，顯示勞動市場強勁復甦。 儘管就業數據強勁，比特幣卻未能持續上漲，最終回落至約66,000美元。 市場對美聯儲三月會議維持利率不變的預期上升，降息的可能性下滑。 投資者將注意力轉向即將公布的CPI資料，並預測美聯儲今年可能的動作。 WEEX Crypto News, 2026-02-17 13:54:55（today’s date,foramt: day, month, year） 美國就業報告強勁，帶動市場動盪 根據美國勞工統計局的資料，美國在2026年一月新添了13萬個就業職位，遠超出市場原先預期的6.5萬個，這是自2025年四月以來的最高水平。同時，失業率也從原估的4.4%下降至4.3%。此一強勁的就業數據進一步鞏固了美聯儲維持利率不變的理由，隨著勞動市場復甦看似穩健。 在這個報告發布前，比特幣價格跌至約66,000美元，隨即因市場對即將公布數據的期待而反彈至67,000美元以上。然而，這通常意味著風險資產的下跌，如比特幣等，最後比特幣再度回落至略高於66,000美元的水準。這種價格波動引起了加密貨幣交易者的關注。 國際知名加密貨幣投資平臺WEEX指出，這次比特幣的價格反彈，很可能與投資者對於美聯儲政策的預期有關。儘管如此，交易者目前普遍認為美聯儲在三月會議上很可能維持利率不變，根據CME…
XRP 價格預測：XRP 超越 Solana 直逼幣安幣 – 現在適合購買嗎？
關鍵要點 XRP 在市值排名上已超越 Solana，正逐漸逼近幣安幣。 XRP 鍊上資產在最近 30 天增加了 3.54 億美元，強勁的增長顯示了潛在的動能。 隨著鍊上結構的逐步增強，市場價格的上升可能只是時間問題。 市場的注意力逐漸從增長趨勢轉移到像 Maxi Doge 這樣具有短期爆發能力的幣種上。 WEEX Crypto News,…
App