永續合約簡史與未來

原文作者：MONK, Ryan Watkins

編譯：ChainCatcher

介紹

過去17年間，少數區塊鏈創新突破了自身的信息茧房，為傳統金融體系帶來了飛躍式的改進。無論是數字黃金、穩定幣還是預測市場，每款產品最初都是為加密貨幣原生用戶設計的利基用例，之後才被證明對整個社會具有廣泛的實用價值。

我們相信，下個此類輸出將是永續合約，更重要的是，是為交易永續合約而建立的去中心化交易所。

儘管業界已開始將去中心化永續合約交易所視為一個令人興奮的增長故事，但人們對其重要性及其潛在機遇的規模仍存在廣泛的誤解。我們相信，未來幾年，永續合約將開始吸收從股票到大宗商品等眾多新型資產類別，而去中心化交易所將作為這一轉型中的最大贏家脫穎而出。

下面我們闡述了我們的觀點：到2030年，去中心化永續合約交易所將佔據期權、期貨和差價合約總交易量的相當大一部分，我們相信這可能會為該行業帶來數千億美元的市值。

永續合約簡史

從本質上講，永續合約是一種衍生品，它使交易者能夠持續獲得資產的槓桿敞口，而無需到期或交割。根據價格的偏離情況，多頭和空頭之間會定期支付資金費率，以使永續合約市場與現貨市場價格保持一致。同時，風險通過持續的保證金和清算機制進行管理，盈虧會在共享的抵押池內實時重新分配。這些機制共同作用，使得只要頭寸保持償付能力就可以無限期地保持開放狀態，從而將交易活動集中在一個全天候（24/7）的市場中，而不是分散在不同的到期日中。

永續合約的概念最早由經濟學家羅伯特·席勒於1993年正式提出，但幾十年來一直停留在理論層面。在傳統金融領域，這一概念與圍繞固定到期日、批量結算、集中清算和有限交易時間構建的市場格格不入。這種情況在2016年發生了改變，當時Arthur Hayes和BitMEX在亞洲競爭對手的擠壓下，將永續合約引入了加密領域。

儘管當時火幣和OKX控制著加密貨幣期貨日均交易量的90%以上，但BitMEX僅用了兩年時間就崛起成為主導交易所，這幾乎完全得益於其永續合約的迅猛發展。到2018年，BitMEX已基本淘汰了其有期限的期貨產品，並在流動性和交易量方面領先於所有加密貨幣交易所。

我們認為，這一時期堪稱一個極具啟發性的消費者案例研究，充分展現了永續合約的競爭力。在完全中立的市場競爭中，永續合約決定性地戰勝了傳統的有期期貨和期權結構。如今，加密貨幣的永續合約交易如此普遍，以至於比特幣的名義永續合約交易量大約是其現貨交易量的六倍------這種獨特的市場結構動態在其他任何資產類別中都找不到。

去中心化永續合約交易所的興起

雖然像幣安這樣的中心化交易所目前以約83%的份額在永續交易量中占據主導地位，但該市場最令人興奮的演變是去中心化永續交易所的加速增長。

去中心化交易所的概念已經存在了十多年，承諾提供自托管、實時可審計、無需許可即可構建且全球可訪問的交易所。然而，這些特性往往伴隨著嚴重的性能妥協。早期的永續去中心化交易所面臨吞吐量有限、延遲高、風險引擎簡陋等問題，導致它們無法與中心化交易所競爭。

Hyperliquid 的推出改變了這一觀念，它提供了首個真正具有競爭力的永續去中心化交易所體驗。Hyperliquid並沒有簡單地將交易所邏輯複製到鏈上，而是從底層原語重新思考區塊鏈架構，將交易作為其核心用例置於首位。

其驗證者節點緊密共置，顯著降低了共識延遲，並實現了做市商的協同托管------這在傳統高頻交易中長期被視為基本要求。此外，該團隊還制定了明確的交易排序規則，允許做市商優先處理撤單，從而有效緩解了早期依賴拍賣排序的區塊鏈中普遍存在的有害訂單流。最後，該鏈採用預定義的交易費用而非可變的gas定價，降低了執行的不確定性，並為成熟參與者降低了成本。

Hyperliquid的出現標誌著DEX與CEX競爭格局的一個明顯轉折點。自推出以來，由於性能和用戶體驗不再是制約因素，DEX正以加速的步伐從CEX手中奪取市場份額。如今，在主要加密資產的散戶交易執行方面，Hyperliquid和Lighter已跻身最佳交易場所之列。

偉大的永續擴張

2025年11月，隨著HIP-3的推出，Hyperliquid邁出了超越加密永續合約的決定性一步，從一家僅限加密貨幣的交易所轉型為通用永續合約平台。HIP-3允許第三方部署者在Hyperliquid的訂單簿上推出新的永續合約市場，前提是他們滿足最低技術標準並繳納500,000 HYPE作為保證金。

由於永續合約是自由浮動的衍生品，原則上它們可以基於任何具有可靠價格信息源的資產創建。在HIP-3推出後的三個月內，Hyperliquid見證了涵蓋個股、股票指數、大宗商品甚至IPO前私營公司等新市場的迅速激增。迄今為止，這些新市場已推動了超過1000億美元的交易量，標誌著迄今為止將傳統資產類別大規模引入鏈上的最成功嘗試。

Hyperliquid HIP-3市場的成功引發了現有巨頭和新興競爭對手的巨大興趣。近幾個月來，幣安和Coinbase都推出了自己的股票和大宗商品永續合約。隨著投資者盲目追逐"下個Hyperliquid"，流入該領域的風險投資激增。與此同時，Solana等領先的區塊鏈已將"解決"永續合約作為首要任務。

所有這些活動暗含著一個新興的論點：與現貨代幣化相比，永續合約是將新資產引入區塊鏈的最快、流動性最強的方式，同時還能嵌入實際應用場景。畢竟，加密貨幣在很大程度上一直是一個服務於追逐超額回報的投機者的資產類別，而永續合約恰恰提供了讓真實用戶覺得代幣化有價值的"投機刺激"。

隨著永續合約市場如今從核心的加密貨幣市場擴展到涵蓋股票、大宗商品、貨幣以及長尾奇異資產（我們在最初的Hyperliquid研究報告中將其稱為"萬物交易所"），我們認為永續合約去中心化交易所的機遇現在比以前大了個數量級。這一發展也重塑了這些交易所的業務，因為它大幅降低了它們對加密貨幣周期性的依賴。

永續合約如何吞噬散戶投機市場

迄今為止，股票和大宗商品永續合約主要在加密原生交易者中找到了產品市場契合點。對這部分用戶群體而言，其吸引力僅僅在於讓傳統資產離他們更近。而對於一些美國以外的用戶來說，其吸引力在於能夠獲得那些原本需要居住在特定司法管轄區或擁有特定經紀/私人銀行關係才能接觸到的資產。

儘管自2025年歷史性的10/10清算事件以來，加密貨幣相對於股票和大宗商品的表現不佳加速了這一群體的採用，但最重要的問題是：接下來的增長動力將來自哪裡？除了加密原生用戶群之外，這項創新還能輸出給誰？ 我們認為答案在於金融界最明確的長期增長趨勢之一------全球散戶投機者的崛起。

散戶投機者的崛起與再次崛起

"放眼望去，對於這個已經成為交易者國度的國家來說，股票基礎設施中處處可見更高的槓桿。" ------ 保羅·都鐸·琼斯

正如越來越多市場參與者和社會評論家所觀察到的，世界似乎正處於散戶驅動的投機超級周期之中。儘管這種行為的驅動因素存在爭議------從生活成本上升和社會流動性不足迫使人們投機，到智能手機普及和放鬆管制使得投機變得更加容易------但趨勢是明確的。每天都有越來越多的人成為交易員。隨著不斷發展的中產階級人口、圍繞交易建立的互聯網社區，以及全球仍有超過40億"未開設經紀賬戶"的個人，我們相信這一趨勢還有很大的加速空間。

隨著這一現象的演變，人們對槓桿的興趣也隨之增長。散戶在衍生品市場的參與度激增，期權、差價合約和傳統期貨的交易量份額均創下新高。

• 據芝加哥期權交易所估計，在2025年，零售經紀商的交易活動占美國期權總交易量的一半以上。

• 同年，散戶差價合約交易量創下歷史新高，有五家經紀商報告稱其平均月交易量首次超過1萬億美元。

• 與此同時，美國商品期貨交易委員會指出，美國散戶期貨的平均交易量仍比疫情前水平高出約50%。

重要的是，這些資金流動不僅規模更大，而且速度更快，並越來越傾向於短期倉位。2024年CFTC的樣本數據表明，普通散戶期貨交易者持有合約的時間僅為幾天；而Cboe的數據顯示，散戶在單日到期的期權交易中參與度最高。

具有諷刺意味的是，目前被用來滿足風險偏好的期權和期貨合約最初是為了風險管理而設計的。相比之下，永續合約則是專門為方向性風險而構建的。

散戶交易者很可能是迫於無奈才被引導使用不完美的工具，而永續合約可能代表了產品設計與用戶需求之間的優雅契合。加密領域的證據已經顯現，新一代衍生品交易者已令人信服地表達了他們對永續合約的偏好。下面，我們將回顧永續合約相較於現有替代品所具備的一些內在優勢。

永續合約 vs. 期權

"奧卡姆剃刀原理，或稱簡約原則，告訴我們最簡單、最優雅的解釋通常最接近真相。"

與期權相比，永續合約經久不衰的吸引力在於其簡單性。

對於尋求槓桿方向性敞口的散戶交易者而言，永續合約消除了其他衍生品中附帶的許多認知負擔。無需選擇到期日、管理時間衰減或推算隱含波動率。相反，敞口（無論是多頭還是空頭）是線性的、連續的且直觀的------類似於持有現貨頭寸。

從做市商的角度來看，永續合約同樣高效。流動性集中在一個單一的訂單簿中，而不是像期權和期貨市場那樣分散在不同的到期日和行權價上。結果是更深的流動性和更穩健的價格發現。

雖然永續合約在構建定制化收益曲線或對沖複雜投資組合方面不如期權具表現力，但它們的簡單性正是其在任意持有期內保持高效的原因。對於打算在幾天內而不是幾個月內開倉和平倉的交易來說，永續合約提供了一個明顯的優勢，即完全消除了管理到期日的需要。在上述芝加哥期權交易所案例研究中，依靠0DTE期權進行槓桿交易的散戶交易者承受著極端的theta衰減。有了永續合約，他們只需微調所需的槓桿率來管理預定義的清算水平即可。

儘管永續合約並不是期權的通用替代品，但我們確實認為它們在不增加複雜性的情況下，更好地捕捉了散戶交易者的投機衝動。期權將繼續在表達波動率觀點、管理尾部風險和構建結構化敞口方面發揮關鍵作用。其凸性驅動的回報仍然具有吸引力，並且能夠在到期前避免清算風險。但這些用例處於大多數散戶交易活動發生的核心範圍之外。

本質上，我們認為永續合約反映了一種"奧卡姆剃刀"式的方法，滿足了散戶對槓桿交易日益增長的胃口。

永續合約 vs. 差價合約 (CFDs)

雖然期權交易在美國散戶交易者中呈爆發式增長，但在亞洲，散戶交易者越來越傾向於差價合約。2025年，全球外匯/差價合約行業的月均交易量超過30萬億美元，遠高於十年前的不到10萬億美元。值得注意的是，約60%的CFD網站流量來自亞太地區，而北美僅占約9%。

在機制上，差價合約在幾個重要方面類似於永續合約。它們允許交易者在不擁有標的資產的情況下獲得槓桿方向性敞口，通常沒有固定到期日，並且融資成本會隨著時間的推移嵌入到頭寸中。與永續合約一樣，它們可用於各種資產類別的短期投機。在許多方面，差價合約代表了傳統系統試圖近似實現永續合約以更清晰方式正式確立的經濟屬性。

然而，差價合約在結構上仍然是一種妥協。它們由經紀商在場外提供，在交易者和交易商之間產生了雙邊信用敞口。定價不透明，點差由經紀商自行設定，風險控制可以單方面調整。流動性分散在各個經紀商的賬本中，而不是集中在一個中央的、透明的訂單簿中。每個頭寸本質上都是經紀商和交易者之間孤立且武斷的協議，由經紀商決定關係的條款。

雖然期權可以提供優於永續合約的明顯優勢，但很難確定差價合約有什麼持久的價值主張。它們繼承了永續合約旨在消除的低效、不透明和信任假設。從這個意義上說，差價合約經紀商可能是最容易被永續合約市場顛覆的傳統企業之一。

實現全天候 (24/7) 交易民主化

股票和大宗商品永續合約另一個未被充分重視的優勢是它們能夠解鎖24/7全天候交易。這通過改變何時以及如何獲取回報，代表了散戶交易者的範式轉變。

在股票市場，研究人員已經證實，受限的交易時間對散戶交易者構成了結構性劣勢，這主要歸因於一種被稱為"隔夜漂移"的效應。數據顯示，美國股票長期回報中不成比例的份額是在常規交易時間之外產生的，隔夜價格波動占了已實現業績的很大一部分。

考慮到財報和重大新聞稿通常在開盤前或收盤後發布，且美國公開市場的閉市時間長於開市時間，這一點就變得很直觀了。許多影響市場的新聞頭條都在隔夜或週末爆出，在這些時段，散戶交易者在結構上被邊緣化了。能夠接觸到這些時段的通常是對沖基金、機構和高淨值參與者，他們能夠通過盤後交易場所或條款優惠的場外交易渠道進行交易。

學術研究表明，這種不平衡在散戶參與度高的所謂"關注度股票"中可能會被放大。2022年的一項研究發現，散戶交易者不成比例地在市場開盤時下單，而此時恰恰是流動性最薄弱、逆向選擇最嚴重的時候。作者用一個驚人的例子說明了這種效應的程度："一個日內交易者如果從2019年初到2022年5月下旬，每天在開盤時買入AMC娛樂公司的股票並在收盤時賣出，將損失99.6%的資本------但是，如果在夜間進行同樣的交易，同期將獲得30,000%的回報（兩者均忽略交易成本）"。雖然極端，但這個例子突顯了僅僅是交易時段邊界就能在多大程度上實質性地塑造實際結果。

在試圖解釋這種行為時，一種理論認為，散戶交易者通常在晚上或週末（當他們下班時）思考潛在的交易，然後在下一次市場開盤時提交訂單執行。如果是這樣的話，為什麼不完全消除這種摩擦，讓交易者在他們方便的時候與市場互動呢？

如今，去中心化永續合約交易所可能是地球上唯一能夠做到這一點的場所之一。通過提供持續的敞口，它們允許交易者在新聞發生時與其互動，而不受傳統市場時間的限制。事實上，這已經不再是理論。就在上個週末，在人們對伊朗衝突極度擔憂期間，Hyperliquid促成了超過10億美元的原油交易。交易員們能夠捕捉到從週五收盤到週一開盤期間30%的現貨波動，而世界其他地方的散戶交易員只能被迫觀望。

需要指出的是，目前在傳統市場休市的缺乏流動性的交易窗口期間，點差往往會擴大。然而，我們認為許多用戶願意容忍不完美的執行以換取準入機會。隨著永續DEX產品的成熟，24/7交易可能會被證明是其最強大的用戶獲取漏斗之一。

條條大路通去中心化交易所

隨著永續合約的機會變得越來越明顯，傳統交易所不可避免地會進入這個競技場。我們已經看到洲際交易所、芝加哥商品交易所和納斯達克宣布他們正在為其各自市場推出24/7交易的新聞。我們認為他們推出類似永續合約的工具也只是時間問題。 如果從傳統金融交易所到美國中心化加密交易所等現有企業分別推出並擴展其永續合約產品，那麼去中心化交易所還剩下什麼持久優勢？

不兼容問題

去中心化永續合約交易所可能是加密領域被誤解最深的技術。許多批評者認為像Hyperliquid這樣的平台是監管套利的產物，只是在等待被起訴。然而，隨著時間的推移，人們可能會越來越清楚地看到，這些交易所實際上正在實現交易堆棧的現代化。就像20世紀末的電子交易改變了市場處理執行、監控、清算和結算的方式一樣，加密原生交易所正在重新思考如何在單一系統中整合並自動化這些功能。很難想象，僅僅幾十年前，全球的交易活動還聚集在實體交易所的大廳裡。

去中心化永續交易所不是將責任分配給多個中介機構，而是將大部分交易堆棧整合到一個具有原子保證金和結算功能的單一集成系統中。交易所本身執行了傳統上由不同角色處理的許多功能：前端充當經紀人界面，智能合約實時管理清算和結算，API允許做市商在場所內與吃單者進行原生互動。換句話說，以前需要多層機構和內部操作系統才能完成的工作，現在可以由一個從不休眠的單一協議來協調。

此外，我們認為，這些去中心化交易所透明且自主地保持償付能力的能力沒有得到足夠的讚譽。本質上，Hyperliquid在一個可驗證的賬本上構建了世界上最好的算法清算引擎。散戶交易者獲得了強大且可預測的保證：他們存入明確數量的抵押品，程序化地應用槓桿，只有存入的保證金才會被清算。在內部，多頭和空頭之間的頭寸不斷平衡，必要時系統可以觸發自動減倉以防止交易所資不抵債。

雖然一些批評者指出了在極端市場事件中ADL的尾部風險，但正是這種機制使得系統能夠支持前所未有的槓桿水平------通常在20-50倍的範圍內------而不依賴於中心化的資本後盾（也就是說，這是一個特性，而不是缺陷）。與傳統的保證金系統不同，沒有一連串的中介機構，沒有自由裁量的信貸決策，也沒有雙邊貸款協議。在Hyperliquid上，風險管理由代碼確定性地處理，每個人都遵循同一套規則。

對於習慣了多層對手方協議和可協商保證金條款的大型金融機構來說，這種模式可能顯得死板或不熟悉。但對於絕大多數散戶交易者來說，該產品完全足夠，並允許他們以最敏捷、最高效的資本方式進行投機。從某種意義上說，Hyperliquid正在將槓桿商品化。

雖然對傳統交易所來說，延長交易時間可能相對簡單，但引入上述的永續合約堆棧在當前的監管和基礎設施框架內是根本不兼容的。在美國，股票/大宗商品永續合約仍然受到《商品交易法》和《多德-弗蘭克法案》的限制，這些法規要求在受監管的場所執行並通過中心化清算所進行清算。這些規則將交易堆棧分散到了經紀商、交易所和清算所之間，每一層都在獲取自己的經濟租金並積累技術債務。結果是一個由在不同軌道上運行的臃腫把關人來處理執行、風險管理和結算的系統。

傳統機構無法簡單地將永續合約附加到這個框架上。它們需要進行徹底的自下而上的監管改革，或者協調一致地整合堆棧中不同參與者的運營。這意味著，真正能夠反映加密交易所24/7算法功能的永續合約對於傳統企業來說，仍是一個長周期項目，按年計算。

雖然諸如《多德-弗蘭克法案》等關鍵監管框架是對2008年金融危機暴露出的令人尷尬的風險失控的可以理解的回應，但事後來看，其中一些變化可能被證明是矯枉過正。在試圖消除整個類別的風險時，這些改革可能使其行業在面對技術變革時無力創新。

考慮到這一點，真正的問題不在於傳統企業能否複製加密貨幣的永續合約體驗，而在於他們能否在為時已晚之前建立起有競爭力的產品。Robinhood或ICE等公司最終能否構建出類似HyperCore和HIP-3系統的等價物？如果擁有充足的資金、主動性和監管的通融，這是可能的。然而，技術的贏家往往具有路徑依賴性，等到現有企業獲得推出永續合約所需的監管明確性，並完成支持它們所需的結構改革時，競爭格局可能早已塵埃落定。

用戶不會枯等五年，等著一個熟悉的品牌為他們提供永續合約。現在，Hyperliquid已經因其產品的病毒式傳播獲得了更廣泛的媒體關注。隨著Hyperliquid Labs實體及其合作夥伴繼續加速其市場進入戰略，傳統企業進行有效競爭的窗口正急劇縮小。另一方面，Hyperliquid在不斷迭代自身系統，這讓新進入者即使想達到產品同等水平也變得越來越困難。

在這個服務全球永續合約需求的競賽中，原生加密交易所跑得最快，它們可能很快就能達到逃逸速度。在我們看來，在這場轉型中支持被老舊基礎設施拖累的現有企業，就像賭《紐約時報》會贏得在線媒體戰爭、英特爾會贏得GPU計算戰爭、或者百視達會贏得流媒體戰爭一樣。歷史反覆告訴我們，新技術會創造新的贏家。

無需許可性作為擴展優勢

區塊鏈本質上是開放、無邊界的系統。它們使任何連接互聯網的人都可以訪問應用程序，並賦予開發人員在其上進行構建的能力，實際上就像一個用於貨幣和金融的全球API。建立在區塊鏈上的去中心化交易所繼承了這些"無需許可"的屬性，我們相信這為它們在長期競爭中提供了超越現有企業的巨大擴展優勢。

從構建者的角度來看，去中心化交易所受益於其開發者生態系統增長帶來的效用和分發良性飛輪。Hyperliquid的構建者代碼和HIP-3市場再次提供了一個絕佳的例子。

構建者代碼確立了一種費用共享機制，為第三方應用程序在後端集成Hyperliquid提供了強大的激勵。這在實踐中的意義在於：當中心化交易所忙於親自吸引新的吃單流時，Hyperliquid卻有一群前端都在為其爭奪流量。增量分發可以像撥動開關一樣開啟，例如當Phantom在一夜之間引入超過1000萬名新交易者時。在未來，這可能意味著一家大型區域交易所用當地語言提供對Hyperliquid的訪問，一個受美國監管的經紀商層為Hyperliquid交易者提供更高的槓桿或保護，甚至是一家社交媒體巨頭為了提高每用戶平均收入而向其用戶群引入永續合約。

如上所述，HIP-3允許第三方部署者在Hyperliquid的訂單簿上推出新的永續合約市場來交易新型資產。這種開放的創建新市場的流程使Hyperliquid能夠比任何中心化機構更快地上線資產。在平衡狀態下，每次新的拍賣都應該浮現出投機需求潛力最高的新資產，確保Hyperliquid始終從注意力與波動性最集中的地方捕獲交易量。這在最近的金屬價格飆升中已經是一個巨大的利好，一個由第三方團隊運營的單一白銀永續合約市場日交易量超過了10億美元。

結合構建者代碼，這些機制允許部署者啟動完全建立在Hyperliquid之上的交易所。如今，Hyperliquid的第三方生態系統創造了9000萬美元的年化收入。競爭對手現在被迫問自己一個關鍵問題：是與Hyperliquid競爭更好，還是乾脆與他們合作？

從用戶的角度來看，去中心化交易所使資本市場民主化。雖然美國用戶最終可能會受益於更容易獲取外國資產，但最大的受益者可能是非美國用戶。全球有超過60億人可以上網，然而有40億人仍然"未開設經紀賬戶"。與此同時，穩定幣（區塊鏈上領先的美元資產）在國際上的採用率正呈指數級（曲棍球棍式）激增。

此外，很大一部分投機活動發生在傳統經紀渠道之外，特別是在亞洲、中東和南美，那裡以隔夜和週末交易為主，而且進入美國市場的機會有限。去中心化交易所允許這些用戶直接參與，聚合全球流動性，而沒有司法管轄區的孤島或準入門檻。

總而言之，我們認為去中心化交易所的架構帶來了更快的實驗速度、更廣的資產覆蓋範圍和更大的潛在市場。

自主系統的經濟學

在我們最初的Hyperliquid研究報告中，我們將Hyperliquid描述為"世界上最高效的現金流機器之一"。如今，它以10億美元的年化收入運行率運作，淨利潤率高達99%，卻只有12名員工。這些指標不僅在標普500指數或納斯達克指數的任何公司中都無人能及，而且以每位員工8300萬美元的收入來看，它是全球人均創收最高的組織之一。

雖然Hyperliquid是這種模式最大規模的體現，但它並不是唯一具備這種經濟潛力的去中心化交易所。要理解這一點，重要的是要把什麼是交易所內部的經濟，什麼是外部的經濟區分開來。

論點的核心在於：去中心化交易所是軟件，而不是機構。核心團隊承擔建設交易所的前期成本，並可能從協議中獲得代幣獎勵用於持續開發。但與中心化交易所不同，它不需要維護法幣銀行渠道、龐大的合規團隊、地區子公司、客戶支持或廣泛的托管和資金業務。一旦DEX上線，唯一持續的固定成本就是以代幣通脹的形式支付給驗證者的少量費用。例如，運行一個Hyperliquid驗證者每月的總成本估計約為1萬美元，相較於Hyperliquid 10億美元的年化收入而言，這筆費用幾乎可以忽略不計。

事實上，隨著用戶獲取、本地化和資產上幣越來越外包給第三方前端和生態系統建設者，協議本身或多或少能以零邊際成本像軟件一樣擴展。這意味著一旦DEX達到逃逸速度，就擁有巨大的運營槓桿。在極限情況下，一個足夠成熟的DEX甚至可能完全不需要直接支付給任何團隊。相反，第三方團隊會通過開源貢獻來維護核心協議，同時從他們建立在交易所之上的業務中獲取收入。在這一點上，這樣的DEX將以幾乎100%的淨利潤率運行。

最重要的是，永續去中心化交易所在規模擴大時會展現出複利優勢。隨著流動性的加深，清算質量提高。改善的清算結果支持更緊的保證金要求和更高的資本效率。更高的資本效率和更強的償付能力保證又增強了用戶的信心並吸引了更多的流動性。隨著時間的推移，我們認為這種動態將導致該行業贏家通吃的結果，資本會積累在風險管理最有效的地方。

信任的安靜力量

"不是你的私鑰，就不是你的幣 (Not your keys, not your coins)。"

"不要信任，要驗證 (Don't trust, verify)。"

這些箴言在每一個加密周期中流傳，警告新人信任中心化對手方的危險。在很長一段時間裡，由於前面提到的構建去中心化交易所的挑戰，如果沒有中心化中介就無法交易加密貨幣。因此，加密經濟的歷史上布滿了從Mt. Gox到FTX的交易所倒閉事件。

儘管去中心化通常被認為是區塊鏈的哲學承諾，但在實踐層面，區塊鏈應用程序為用戶提供了實質性更低的交易對手風險。與本質上是不透明封閉系統的CEX不同，DEX為用戶提供了由代碼強制執行的不可剝奪的權利。

對於永續合約的使用場景來說，這意味著用戶可以實時檢查保證金邏輯、資金費率機制、清算規則和交易所償付能力，而不是依賴經紀商的保證或事後干預。我們認為這極其重要，因為即使在FTX倒閉後的幾年裡，CEX仍因不透明的提款控制到不透明的內部風險失控等問題不斷侵蝕用戶的信任。此外，類似的透明度和治理失敗並非加密領域獨有，而是更廣泛的封閉金融體系的通病。

歸根結底，金融市場是信心系統。當規則明確且執行機械化時，交易者更願意參與。這就是DEX的結構優勢。通過為用戶提供最大的透明度、可審計性和後備保證（例如Lighter為用戶提供隨時將抵押品提取回以太坊主網的能力），用戶面臨的交易對手風險更低。在同等條件下，這應該會讓用戶更願意使用DEX，同時為監管機構提供了有別於離岸中心化交易所的有力依據。

通往數千億之路

"較年輕/較新的公司正在開拓新市場，很容易低估它們的潛在市場規模。優步或Lyft是在取代出租車，還是在重新定義汽車所有權？" ------ 菲利普·拉豐

今天，領先的去中心化永續交易所全面攤薄市值不到400億美元。在加密貨幣領域之外，最大的公開上市交易所和經紀公司的總市值超過1萬億美元。我們相信，永續去中心化交易所行業可以滲透，甚至有意義地擴大這個總盤子。 重申一下，我們的論點建立在永續去中心化交易所行業的三個核心假設之上：

1. 永續合約可以為任何具有清晰價格預言機的資產創建。

2. 永續合約能夠佔據傳統期貨和期權交易量的很大份額，尤其是在零售驅動的市場板塊。

3. DEX相對於中心化對手具有結構性優勢，並將繼續引領新資產類別永續合約行業的增長。

評估機會規模

今天，鑒於中心化交易所的規模，去中心化交易所只是加密永續合約總交易量的一小部分。

與更廣泛的全球衍生品市場相比，它們基本微不足道。期權、期貨和差價合約市場每天產生的名義交易量加起來超過8萬億美元，而永續DEX僅為200億美元。

當然，並不是所有這些流量都能被捕獲。然而，我們確實認為，在未來幾年，短期期權和全球CFD市場對這些交易所來說是一個現實的機會。如上所述，隨著這些產品變得更加容易獲得，散戶在這些市場中的參與度只會越來越高，而永續合約則是散戶交易者及其對槓桿渴望的優雅替代品。這個機會的規模怎麼強調都不為過。例如，即使只捕獲我們估計的散戶期權流量的20%（占期權總交易量的5%），整個永續DEX市場的規模也將擴大10倍。

即使只捕獲適度的市場份額，其收入影響也是巨大的。上面的表格展示了在全球衍生品市場中，不同可能的手續費率和市場滲透率下的年度費用機會。在1-2個基點的有效費率下，僅僅捕獲衍生品交易量的1%就能轉化為大約30到70億美元的年收入。如果市場份額達到2-4%，機會將迅速增長到數百億美元。請記住，正如上文所述，永續DEX擁有令人難以置信的利潤流轉能力，因此你可以把這些收入或多或少地視為利潤。

這裡的結論是，永續DEX不需要壟斷全球交易就能成為極具價值的企業。即使在這些終端市場的滲透率只有低位數，也足以大幅重估它們的預期業務成果。我們認為，零售投機漏斗的規模足以容納這種初始捕獲率。

作為基準，1月30日，在金屬波動性創紀錄的一天，Hyperliquid捕獲了全球白銀衍生品交易量的大約2%，同時為散戶交易者提供了有競爭力的點差。在不同的資產和市場體制中維持這種表現水平並非易事，但早期的吸引力令人鼓舞。

如果我們的視野足夠長遠，隨著永續合約的發展，傳統的固定期限期貨退回到它們為實體交割資產進行長線對沖的最初目的，這並非不可能。在今天大多數主要合約中，期貨交易量的大部分是由交易者對方向、套利或波動率進行投機驅動的，而不是生產商或公司對沖運營風險。美國商品期貨交易委員會各資產類別的數據表明，超過一半（可能接近80%）的期貨活動是投機性的，而不是商業性的。

如果永續合約能夠複製這些合約的經濟風險敞口，同時提供持續交易、更簡單的合約設計和統一的跨資產保證金，那麼對於投機份額來說，它們在結構上就具有優勢。在那種情況下，固定期限期貨對於管理現實世界風險敞口的商品生產商、航空公司和銀行等企業來說仍然必不可少，而永續合約將成長為投機主導的合約類型。考慮到這一終局狀態，存在一條雖然困難但可信的路徑，能實現整個衍生品市場的兩位數滲透率。

我們認為市場尚未認識到這一潛力，也未認識到去中心化永續交易所長期的競爭力。Hyperliquid和Lighter這兩個市場領導者的市盈率分別只有17倍和3倍，這遠低於其金融科技和傳統交易所同行。下面我們利用上述同行倍數和我們根據上述分析得出的2030年行業利潤估計，來量化這個機會。

如上所述，只需少量即可使數字變得龐大。儘管如此，值得注意的是，上述所有分析都以美國為中心，並假設未來衍生品總交易量沒有增長。若將全球整體衍生品交易量及24/7交易帶來的更大受眾面考慮進去，應會更有意義地擴大這個潛在目標市場。

終局交易所------永續合約作為特洛伊木馬

最後，必須強調的是，永續DEX的終局不僅僅是更有效地複製現有的衍生品市場，而是全面擴大衍生品市場的範圍。通過像HIP-4這樣的舉措，Hyperliquid可以在同一個統一系統中原生支持如預測市場和期權等相鄰產品。結合投資組合保證金機制，這為一種在資本效率和表現力上遠超當今零碎傳統堆棧的終局交易所架構打開了大門。

平台機遇

到此時，永續合約對於區塊鏈來說利潤有多豐厚應該顯而易見了。僅數據就表明了這一點，因為Hyperliquid是世界上創收最高的區塊鏈。不太明顯，但幾乎同樣重要的是，永續合約是區塊鏈上最難構建的用例之一，只要搞定了它，區塊鏈的其他所有用例都變得更容易"附加其上"。

正如上面詳細說明的，從歷史上看，區塊鏈充斥著微觀結構弱點，包括高延遲、逆向選擇和有限吞吐量，這使得構建永續合約變得不可行。這些問題中的許多雖然對於支付和現貨交易等用例很重要，但並非生死攸關。例如，延遲和吞吐量問題可能意味著穩定幣轉賬無法立即到達，但這並不意味著你最終拿不到錢。相比之下，一個無法足夠快清算抵押品的永續交易所會變得資不抵債。

隨著領先的永續DEX解決了這些問題，它們開始向新領域擴張也就不足為奇了。Hyperliquid和Lighter在過去一年中都推出了現貨市場和EVM sidecars（側鏈/附鏈），後者使它們能夠提供以太坊和Solana等通用平台上可用的產品。在同一時期，Hyperliquid通過社區驅動的流程推出了自己品牌的穩定幣。最近，它宣布了HIP-4，為Hyperliquid上的預測市場和期權交易提供了基本的構建模塊。這些用例之間的協同效應令人興奮，最好通過一個假設來說明。

未來，隨著更多資產在Hyperliquid上被代幣化，你可以想像這樣一個世界：你可以使用任何資產籃子作為抵押品保證金，來創建任何合成敞口。例如，你看好美元貶值和AI基礎設施，並持有一個由比特幣、黃金以及代幣化的Nvidia、SK海力士和台積電股票組成的集中投資組合。你將其作為抵押品去做空軟件股票指數，因為你認為這些企業在 agent 編碼時代已經完蛋了。

借助原生期權市場，你可以通過滾動的到期合約對沖你的清算水平。由於你的業績如此出色，你開始通過一個任何人都可以訪問的、實時可審計、自托管的金庫提供投資組合管理服務。一個用戶從連接的EVM sidecar上的隱私池將穩定幣存入這個金庫。那個用戶是通過一個圍繞鏈上所有透明金融數據構建的全新社交交易界面發現這個機會的。所有這些活動都發生在一個單一的、全球性的、無需許可的系統上。

這就是終局交易所成為超越傳統意義上交易所的地方。任何能夠將這些原語聚集在同一屋簷下的場所，都能實現整體大於部分之和的增量增長。

在實現這個未來之前還有很多步驟。但核心理念是，當資產共享一個流動的賬本時，金融活動就會出現寒武紀爆發。隨之而來，我們相信，如果永續DEX成功抓住這個平台機遇，它們就能產生達到Solana或以太坊級別的成果，並在長遠來看突破萬億美元大關。

將一切聯繫起來

如果你看到了這裡，恭喜你。通過以上信息，你現在對永續合約機遇的了解已經超過了地球上99.9999%的人。在許多人看來，永續合約似乎只是因為行業對無休止投機的渴望而產生的一種偶然金融工具，但最終可能會成為加密經濟中出現的最重要的創新之一。這項創新有朝一日可能與數字黃金、穩定幣和預測市場一起，被列為該行業的"總統山"。

證據就在數據中。永續合約不僅有明確的路徑在不斷擴張的加密經濟中成長為占主導地位的衍生工具，而且與期權和期貨相比具有明顯的優勢，這將使它們能夠吸收更大份額的傳統資產類別的散戶需求。在永續合約"現實世界資產"擴張的頭幾個月，它們已經開始影響全球金融市場，最近還在伊朗衝突期間的週末發揮了原油價格發現引擎的作用。我們相信，隨著時間推移，永續合約的首要地位只會變得更加明顯。

在此過程中，我們相信像Hyperliquid這樣的去中心化交易所將繼續從幣安和Coinbase等中心化交易所那裡奪取市場份額。Hyperliquid已經是股票和商品永續合約領域遙遙領先的領導者，這已成為未來趨勢的明確預兆。去中心化交易所通過自托管、實時可審計、無需許可進行構建以及全球可訪問，具備了結構性優勢。這些特徵將使它們在長期內擊敗中心化交易所。此外，由於監管和架構上的不兼容性，像芝加哥商品交易所和洲際交易所這樣的傳統交易所企業將面臨數年無法競爭的局面。

最後，隨著去中心化交易所引領永續合約的增長，我們相信它們也將擴展到相鄰類別。永續合約是區塊鏈上最難落地的產品，一旦區塊鏈能夠成功托管它們，它自然就會作為副產品開始聚集其他加密用例。我們已經看到了這種早期證據，Hyperliquid擴展到了現貨交易和穩定幣，很快還有預測市場和期權。正是在這種意義上，永續去中心化交易所也是未來金融平台的特洛伊木馬。

當然，在這個過程中會有成長的煩惱。對DEX仍然沒有明確的監管清晰度。去中心化永續交易所將需要微調其風險管理引擎，包括優化自動減倉機制以探索增量保險基金。隨著時間的推移，它們還需要降低傳統市場的資金成本和跳空風險。然而，我們認為這些只是細節，而不是會打破論點的因素，最重要的是在趨勢的方向上保持準確，而不是為路途中的障礙爭吵。

我們最終認為，區塊鏈是天然的壟斷者，擁有圍繞流動性、集成、安全性和開發者形成的強大網絡效應。在規模化時，這些網絡成為由相互連接的資產、應用程序、企業和用戶組成的數字超結構，無法被輕易複製或仿製。如上所述，潛在目標市場可以可信地以萬億美元來衡量，容納永續合約的獲勝區塊鏈的獎品，將是全球金融領域最大的成果之一。

雖然在永續合約被發明以來的十年裡，它們似乎已經走了很長一段路，但事實是，這個類別仍只是全球金融海灘上的一粒沙。

然而，這也正是這一切如此令人興奮的原因。

偉大的永續化才剛剛開始。