現在還能創辦一家VC機構嗎？

原文標題：如何打造一家 VC 公司
原文作者：@hosseeb
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在「加密已死」反覆被宣判的周期噪音中，作者 Haseeb Qureshi（Dragonfly 管理合夥人）結合自身經歷，回顧了一家加密 VC 從零起步到規模化發展的過程，討論了募資、定位、贏下交易、投後支援以及團隊建設等具體問題。

本文從實操層面拆解 VC 的運行邏輯：在回報呈冪律分佈的結構下，如何理解「非共識判斷」、如何看待命中率與重倉策略、為什麼「贏下交易」比「選對項目」更關鍵，以及為什麼這是一門需要長期耐心的生意。

對於想理解 VC 如何運作的人，這是一份直接而具體的經驗分享。

以下為原文：

我有個壞習慣：每當我做成一件事，就會忍不住寫下我是怎麼做到的。

我們剛剛完成了 Dragonfly Fund IV 的募集，一隻規模 6.5 億美元 的加密 VC 基金（而此時，幾乎有一半媒體又一次覺得「加密已死」）。目前我們管理著約 40 億美元的資產，在紐約、舊金山和新加坡共有約 45 人，也已經成為這個「多數人沒能熬過去」的行業裡規模最大的 VC 平台之一。

所以，當有幾個人讓我寫寫 Dragonfly 是怎麼一路走到今天的，我想了想：行吧，為什麼不呢。

說實話，如果在當年剛開始做 Dragonfly 的時候，有人能給我一份「如何從零搭建一家 VC 機構」的藍圖，那對我來說會非常有價值。但現實是——幾乎沒人會告訴你這些。

老實講，這篇文章大概只會對 0.01% 的讀者有用，所以花這麼多篇幅寫，可能也沒什麼意義。但算了。如果你正在考慮搭建一家 VC，或者你正好是 10 年前的我——這篇文章就是寫給你的。

我第一次進入加密 VC 時，在大多數人眼裡，這個行業已經「死了」。那是 2018 年，ICO 泡沫剛剛破裂，整個行業自由落體。我當時一起入行的大多數人，已經離開了。

但我始終相信，加密是一個注定會長期存在的東西——它屬於那種一旦你真正理解了，就再也無法「假裝沒理解過」的理念。所以，當有人問我為什麼一直對加密這麼樂觀，我的答案其實很簡單：如果我不相信它，我早就離開了。現在對我來說已經太晚了，這種樂觀已經擴散到了我的後腦勺。

因此，當我和 Bo 相遇、決定一起搭建 Dragonfly 時，我們並沒有指望市場會多麼熱情。但每一家 VC，都得從零開始。

Lesson #0：第一只基金，你必須把人生押上去

VC 的生命線只有一個：錢。

要有基金，你首先必須能籌到錢。如果你沒有接觸資金的能力（或者沒有能幫你籌資的合夥人），那你現在還沒準備好做基金。

第一只基金，你必須先向朋友籌資。你的老闆，你老闆的老板，任何你認識的、有錢的、有聲望的人——哪怕只是點頭之交。

如果你的名譽沒有和這只基金綁定在一起，那說明你冒的風險還不夠。我見過太多第一次做基金的管理人，幻想在「基金失敗時還能保住名聲」。

這是個幻想。

如果你不是 all-in，你根本沒有成功的可能。如果你失敗了，是的，你會丟臉，也會虧掉一些重要人物的錢。但如果你想有任何成功的機率，就必須動用你能動用的一切資源，把第一只基金做成。如果你不願意這樣做，那你就不該嘗試搭建 VC。

當你從那些「有充分理由押你一把」的人那裡拿到啟動資金後，就要往更大的資金池走：家族辦公室（超級富豪家族）、母基金（專門投基金的基金）、「機構資金」（大學捐贈基金、基金會、主權財富基金）

大致是從易到難、從低到高。

好了，現在你開始向這些「錢多得要命」的投資人推介你的基金了。但問題來了：作為一個第一次做基金的人，你憑什麼管他們的錢？

答案只有一個：你必須有一個清晰、可被表達的優勢。

Lesson #1：找到一個你比任何人都強的細分角度，不管它有多小

當我們成立 Dragonfly 時，加密 VC 還是個很小的領域。但即便如此，當時已經有幾家統治級機構：Polychain、Pantera、a16z。在我們眼裡，它們就是不可撼動的巨獸。

所以，一開始我們根本不可能領投任何項目。沒人想要我們的錢。我們必須找到一個能「擠進輪次」的角度。就像創業公司一樣，新基金必須專注。

最初的想法是：Bo 在亞洲，我在美國，我們就做「東西方連接」。加密是全球性的，我們可以成為亞洲和美國之間的橋樑，幫助兩邊的創始人進入彼此的市場。

這個定位不足以讓我們當領投。沒有創始人會想讓「東西方基金」做主投。但它足夠戰略性，能讓我們拿到一個小額席位——而這就足夠我們開始往裡擠了。

Lesson #2：把骯髒活累活幹了

事實證明，這種東西方套利幾乎沒人跟我們搶。我一開始還納悶：這麼明顯的機會，為什麼沒人做？

後來我明白了答案：因為這事真的太他媽難受了。

這意味着我們要同時橫跨亞洲和美國運轉一家基金，每天工作強度極高；更多協調、更多深夜 Zoom、更多語言障礙，以及幾乎沒有正常生活。

如果不這麼做也能成功，誰會選這條路？但我們別無選擇。所以我們硬扛了下來。我們比別人更拼命，也比別人更時差錯亂。

很多人把 VC 想像成一種優雅的職業：夏天休假、季度團建去滑雪。我們一件都沒做。沒錢、沒時間、沒喘息空間。我們最接近「冬季運動」的時刻，只有一次次加密寒冬。

Lesson #3：像創業公司一樣做極致優化

當你有了切入角度，也開始能進輪次了，接下來必須建立反饋回路。投資本質上就是反饋回路，越緊密越好。

投資人要求創業公司高度資料化、量化，但他們自己往往完全不這麼做。

你應該記錄一切：你的討論、你錯過的項目，用 AI 錄音並分析你的募資和投委會議；複盤行業裡最大的交易，搞清楚為什麼成功，總結成理論；研究你之前那些偉大投資人，他們成功的共性。現在有 AI，這一切比過去容易得多。

但大多數投資者並不在意這些。他們基本是靠「感覺投資」。成功更多取決於他們運氣好不好、網路給不給力。

運氣可能暫時有用，但它不是策略，也不會像冷酷的優化那樣複利增長。

Lesson #4：人才就是一切

VC 的管理水平普遍糟糕，我是說組織管理。一對一溝通、培養體系、KPI、職責劃分、透明度、全員會議……這些最基礎的東西，很多 VC 都做得一塌糊塗。

我後來才明白原因：VC 並不會像公司那樣「篩選管理能力」。

公司管理差，遲早會倒閉；但 VC 是冪律行業，只要少數幾個人還能製造冪律回報，基金就能活下去，即便整體管理一團糟。

但長期來看，管理得好本身就是一種優勢。它能留住最強的人才，也能讓他們成長為下一代核心。VC 在「代際傳承」和內部晉升上 notoriously 做得很差，很多合夥人甚至害怕招比自己聰明的年輕人。

在 Dragonfly，我們吸引並留住了一批本該去更大、更好的平台的人。我們給了他們穩定、話語權和獨立性，用行動證明我們重視他們——而這正是我們能跑贏同行的重要原因。

Lesson #5：要愚蠢地野心勃勃

讓我一直覺得不可思議的是，大多數新 VC，被問「你們想成為什麼樣的機構」時，居然說不清楚。「我們想投好公司，做創始人最好的夥伴。」

嘔。這就像創業者說：「我的目標是最大化股東價值。」

要有一個真正的野心，而且要把它說出來。

我們剛成立時，野心很簡單：打敗 Polychain。

就這一件事。那時 Polychain 是加密 VC 的標竿。後來，當我們真的開始超過它時，我意識到必須升級目標：成為 Top 3 加密基金。這個目標驅動了我們很久。現在，在我看來，我們已經是 Top 3 了，於是目標變成了 Top 2，再然後是 Top 1。至於現在走到哪一步，留給讀者自己判斷。

教训＃6：先假装你做到了，然后一定要真的做到

第一只基金时，你是没有品牌的。所以你必须用仅有的一点社会背书，立刻伪造一个品牌感。

能进热门项目就进，哪怕金额很小。收集 logo，用 logo 换更多 logo。Fund I 里，我们在很多热门公司里写了极小的支票：dYdX、Anchorage、Starkware。这些钱根本无关紧要，但这些名字给了我们继续往前的楔子。

我们自称「研究驱动型基金」。所谓研究，就是我写一些「要是这样会不会很疯狂」的博客文章。我们把它叫做 Dragonfly Research，在当时，这居然也算研究。

我们说自己在亚洲有最强的连接。这在理论上是真的，但一开始我们也并不知道别人到底想从亚洲要什么。我们是一边讲故事，一边现场摸索，后来才逐渐系统化。起初，我们只是拼命把故事推出来——结果它真的奏效了。

教训＃7：趋势不是你的朋友

抵抗追逐趋势的诱惑。加密里充满了愚蠢的风潮：NFT、TCR、P2E、聊天机器人代币、VC 背书的 meme 币……

我们最成功的投资，往往来自于避开疯狂——以及在别人放弃赛道时重仓。Terra、Axie、Yuga，我们都没碰；Terra 崩盘后我们投了 Ethena 种子轮；在 2024 大选热潮前投了 Polymarket。

每一轮周期都有一个让人无法抗拒的叙事。你会感到来自团队、LP、推特的压力。但大多数热点，最后都会证明是浪费钱。

真正难的是心理层面。当你拒绝了所有人都在抢的项目，而它下周涨了 5 倍，你会觉得自己像个傻子。但追逐趋势的结果，往往是一个「18 个月前流行过的项目组合」——这是最糟糕的配置方式。

你的工作是投资 3–5 年后重要的东西，而火热市场几乎从不具备这种前瞻性。

教训＃8：掌控你的分发能力

以前有人说 a16z 是一家「带着 VC 业务的媒体公司」，那曾是个玩笑，现在只是事实。

风险投资（VC）本质上是一门讲故事的生意。你必须建立受众，让整个团队都成为信号源。鼓励成员打造个人品牌，奖励他们发声。VC 的品牌，除非你是 Sequoia，否则几乎完全依附在具体的人身上。这是一个「人」的生意。

有些基金居然禁止员工发推，我完全无法理解。如果你希望创始人精通社交媒体，凭什么你自己不行？

第九课：培育权力

这是基金从新手变成重量级玩家的关键一步。

当 Dragonfly 逐渐有了影响力，很多门开始自动打开。交易所、银行、做市商、甚至我们没投过的项目，都会主动想和我们建立关系。一开始我觉得这是干扰：为什么不去看新项目，而要跟老机构聊天？

后来我才意识到：VC 的本质，是品牌化的钱。你赢下一笔交易，是因为创始人相信你的钱比别人的好。事实上，钱都是綠色的。

Marc Andreessen 曾说：VC 的工作，是把自己的品牌和权力借给那些还没有的人。所以，你不仅要有品牌，还要有影响力。创始人想知道你是否能把他們带进房間，是否說話有分量。

当基金成長，你必须从單純的投資機構，進化為一個平臺。最好的創始人要的不只是資本，而是你能否真正幫他們推動事情。我們在 Dragonfly 搭建了平臺團隊，從代幣設計、交易所上線到高管招聘，全都支持。它不性感，也不直接創造回報，但它會複利。一旦飛輪轉起來，競爭對手就很難複製。

第十课：幾乎所有的錢，都來自極少數交易

有一個簡單的矩陣，可以描述 VC 投資的本質。

很多熱門項目，其實是「共識正確」的交易。也就是說，大多數人都認為這家公司會贏，而它最終也確實贏了。這類交易通常並不差，但你很難從中賺到太多錢，因為它們往往早就被市場激烈競價，價格被抬得很高。

幾乎所有真正賺到的錢，都是來自那些「非共識但正確」的交易。原因在於，這類交易往往在定價上存在結構性低估，而你獲得 100 倍以上回報的機率，幾乎全部來自這裡。

風險投資的回報遵循冪律分佈，而且數學是冷酷無情的。在一隻典型基金裡，前三個項目帶來的回報，往往超過其他所有項目的總和。這意味著，你做的絕大多數交易，單個來看其實並不重要。真正重要的是，你是否押中了那一兩個定義整個基金周期的項目。

這帶來一個反直覺的結論：你的命中率幾乎不重要。真正重要的是，你打了多少次「重拳」。因此，你在看每一個項目時，都應該問自己一個問題：它有沒有可能成為「基金回報型項目」（fund-returner）？

如果答案是否定的，那你為什麼還要做這筆投資？

以及那個同樣殘酷的推論：共識交易幾乎從不產生這種結果。如果所有人都覺得一個項目很棒，那價格早就反映進去了，你的上行空間也就被封死了。真正跨世代的投資，往往正是那些——其他聰明人會覺得你是個傻子才會去投的項目。

Lesson #11：如果你贏不下這筆交易，前面的一切都沒有意義

VC 的價值鏈可以拆成四個階段：Sourcing（找項目）=> Selection（判斷）=> Winning（贏下交易）=> Supporting（投後支持）

找項目 是新 VC 的第一步。你必須建立一套真正能持續找到項目的引擎。

判斷 是大多數人以為最重要的能力（「選項目」），但實際上，它在整個遊戲裡只佔很小一部分。

贏下交易 才是最重要的環節。就算你擁有全世界最好的項目來源、最犀利的判斷力，只要創始人選了別人，一切都毫無意義。在風險投資的最高層級，真正稀缺的資源是「進入機會」。最好的創始人往往被超額認購，他們可以隨意挑選投資人。所以，你必須給他們一個選擇你的理由。這會回到品牌、平台能力、你長期建立的關係和聲譽——前面所有的課程，最終都會在這裡匯合。

投後支持 是最後一步，同時也會反向強化前面的「找項目」和「贏交易」。支持決定了你的 NPS（淨推薦值），也決定了這套循環能否持續。如果你真正站在創始人一邊，他們就會成為你最好的銷售員：把下一個優秀的創始人介紹給你，在小群裡為你背書。這個行業很小、也很封閉，聲譽傳播得極快。一個被惹怒的創始人，可能毀掉你未來十幾筆交易；而一個真正滿意的創始人，可能為你打開未來十年的大門。

第12课：风险投资是一门「慢慢致富」的生意

你会看到这个行业里，很多人飞速崛起，成为流星般的成功者。

你必须熬过他们。有些人赚得太快、太多；有些人开始变懒，逐渐相信自己「本就该如此成功」。加密行业对这一点的筛选尤为残酷。每一轮周期，都会诞生一批一夜暴富的人；而每一轮周期，其中的大多数都会消失。50 倍赚到手的交易员，退居里斯本；在荒唐估值下融资的创始人，悄然关停公司。最终，游客都会离场。

你不是游客。在 VC 里，衡量进展需要很多年。这里没有真正的「一夜成功」。你基金里大部分价值，往往在多年后仍然是未实现状态。这意味着，你本身就成了那篇著名《紐約時報》文章的化身——

這沒關係。

你的工作，是把船穩穩地開下去。漂浮物、殘骸，漲潮、落潮——這些都會發生。你必須始終站在那裡，陪着你的團隊，陪着你的創始人，陪着整個生態。你拿到的報酬，是為了充當長期資本。

所以，就要真的長期。

第13课：融資順的時候，就去融資

創始人有多討厭融資，VC 其實也一樣，而且一點都不輕鬆。

作為 VC 的融資，和創始人融資完全是兩套文化體系。我出身中產階級。做職業撲克選手時，我以為自己已經見過「有錢人」了。後來才發現——完全不是一個量級。

募資本身是一門藝術，而且高度依賴你面對的對象是誰。

向家族辦公室募資，核心是關係。這些是跨代傳承的財富家族，各自有非常獨特的行事邏輯，建立信任需要時間。他們高度依賴社會背書。

機構資金和母基金則是另一種生物：流程導向、盡調繁重，比起晚餐更看重表格。他們要看到業績、流程，以及一個可持續的優勢。

要成為一名真正優秀的募資者，你必須學會同時講好這兩種語言。

但總體來說，成功募資只有一個前提：你要狀態線上，要麼已經有回報；如果還沒有回報，那你就必須講出一個他媽的非常好的故事，說明回報將從哪裡來。

最後，也是最重要的一點：時機就是一切。

LP 幾乎總是高位買入、低位賣出。所以，你應該反著來。道理聽起來很簡單，但實際操作起來極其痛苦。

你的最佳募資窗口，往往出現在市場最火、LP 最興奮的時候——而那正是你最應該對投資部署保持謹慎的時候。而當市場跌入谷底、所有人情緒低落時，那正是 LP 最不希望你去投資的時候——但這恰恰是錯誤的。

最頂級的 VC，學會了在募資條件最好的時候募資，在資產價格最好的時候出手。而這兩件事，幾乎從不同時發生。

以上，就是我在搭建 Dragonfly 過程中學到的一些經驗。我肯定遺漏了一些，也毫無疑問，還有很多教訓是我尚未學到的。

搭建一家 VC，是一件規則不斷變化的事情。每一個周期都會換一批角色，總會有一些你完全可以避免、卻仍在拐角處等著你的錯誤。

但底層原則始終沒變：把你的名譽押上去；找到你的優勢；去做那些別人不願意做的骯髒活累活；雇傭比你更優秀的人，並且真正善待他們；以及——保持耐心。

風險投資，最終獎勵的是那些堅持得足夠久、看到周期另一端的人。

這當然不是「如何搭建 VC 的最終答案」。但這是那種，我真希望當年有人為我寫過的文章。希望它對你有所幫助。如果你正在加密領域裡做一些很酷的事情，也歡迎來找我聊聊。

免責聲明：本文不構成任何投資建議。搭建 VC 基金很難，你大概率會失敗。但誰知道呢——也許你還是應該試一試。
祝你好運。

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