深入解析HashKey招股書：為何跳脫傳統視角，才能看懂背後的策略價值

原文作者：Luccy

上市，無疑是HashKey 的里程碑式勝利。然而，當招股書揭開面紗，連續四年的財務虧損、交易平台用戶數僅13.8 萬、以及其L2 鏈上生態慘淡的數據，都給市場拋出了一個尖銳的疑問：這家「不賺錢的交易平台」，憑什麼？

如果只是用一個合規交易平台或是傳統網路的指標去衡量HashKey，這些指標必然會得到一個悲觀的結論。問題的根源在於：市場仍在用「Web2 平台公司」或「Web3 交易平台」的框架，去檢視一家本質上正試圖成為亞洲數位資產金融基礎設施的公司。

如果換一個座標系，所有看似糟糕的數據會呈現另一幅圖景。資本市場永遠在為未來買單，而不是今天的財務報表。市場買的不是HashKey 目前的交易量、TVL 或虧損數字，而是未來更大的可能性。

這個可能性到底是什麼，才是今天理解HashKey 的關鍵。

一、估值的迷思：合規與非合規是兩個世界，要不要快錢本質是商業模式的選擇

今天，我們去理解加密產業，其實有典型的兩類視角：一類是來自傳統資本市場；一類是來自加密原生視角。由於對產業理解的不一樣，進而對HashKey 這樣新興公司的看法有迥異的差別。

1、速度和製度的選擇：平台VS 基礎設施

在加密原生的視野裡，HashKey 是一個規模小、節奏慢、投入偏大、資料也不怎麼好看的中型交易平台。

而許多離岸交易平台，他們享受了加密產業蓬勃發展帶來的零售流量紅利和高頻交易手續費。它們的成長是先規模後監管的模式，其商業模型的核心是快和野蠻生長。當我們把HashKey 放進這個座標係比較時，它當然「長得不像贏家」。

但客觀說來，它從第一天起就不是在玩同一套遊戲：離岸交易所的優勢是面向當下，依賴速度、套利空間和監管灰區帶來的業務彈性。 HashKey 優勢是面向未來，要服務的是銀行、券商、基金、家族辦公室等受監管的真實資金，尤其是合規與規模，在Web3 發展的早期階段幾乎就是相互衝突的。

你很難想像受監管的機構會將資產交給沒有嚴格持牌制度、沒有審計、沒有風險隔離的平台。這些安全與風控體系，絕非靠速度堆砌，而是靠合規、架構與制度設計一點一滴建構出來的。

2.時間的價值：護城河不是一朝之功，戰略沉澱也需要時間

於是，你就能理解這一點：做平台，速度是護城河；做基礎設施，時間反而才是護城河。

在產業還處於「灰階時期」的過去幾年，前者自然顯得風光無限；但隨著監管框架清晰、代幣化資產規模擴大、機構入場成為長期趨勢，後者才是真正具備長期價值捕獲能力的那類公司。所以看HashKey 的招股書，不能只看收入、流量和交易量，

而要看它過去幾年在「非市場維度」上累積了什麼：它佔據的是香港持牌交易的製度入口；它承接的是未來機構資產入場的通道；它構建的是亞洲數位資產金融架構的底層；它押注的是未來十年的代幣化大潮，而不是上一輪的流量紅利。

這些能力，在成長初期全部表現為投入──研發、合規、人力、管控。但在某一個時間點，會全部反轉為壁壘。

最終，我們HashKey 諸多股東的傳統資本身影中就會明白：他們看的並非只是當前的財務報表，而是公司的治理能力、可持續的商業模式，以及在未來金融體系中的必然性。

資本市場永遠為未來買單，而不是為今天的報表買單。對HashKey 真正的估值和財務理解，也必須放在未來的金融秩序中才能真正被閱讀。

二、財務的誤讀：不好看的報表是必然的，但虧損並非失敗，而是策略的必然結果

如果只看財報，HashKey 的數字確實不好看。但一個被忽略的事實是：在過去七年裡，HashKey 擁有無數放棄合規、轉向離岸、快速做大收入的機會。這些機會不僅真實存在，而且極具誘惑──輕監管、高槓桿、高交易頻率、即時利潤。

然而，HashKey 選擇拒絕。這本身就是一種戰略。它拒絕的不是一個商業選擇，而是一種商業路徑：是要做一個短期利潤最大化的平台，還是做一個能承載未來幾十年金融體系改變的基礎建設？

因此，當招股書出來，這些財務數據並非經營不善的體現，而是策略選定的必然結果

1.基礎建設的時間價值：投入在先，價值在後

綜觀全球嚴肅的金融基礎設施，包括Coinbase 這樣的產業翹楚，其早期的報表都難言樂觀，基本上都是連續數年的虧損。基礎設施的價值，不體現在建設期，而體現在被大規模使用之後。換句話說，HashKey 的虧損並不是簡單的虧損，這是把別人未來需要的投資提前投入。

你可以虧損兩三年，但你不能把自己押在一個未來會被監管淘汰的模式上；你可以經歷漫長建設期，但你不能錯過未來機構資產上鏈這條最大確定性的賽道。

這是基礎設施公司唯一正確的做法。 HashKey 選擇了最難、最慢的路，但卻是唯一能通往金融體系未來的大路。

2. 策略的取捨： 犧牲「速度」換取「永續性」

離岸模式追求短期利潤最大化，但未來永續性高度依賴監管灰區，具有巨大的不確定性風險，今天可行，明天可能就不合法。

HashKey 模式追求長期永續性，在監理體系內永續發展，與銀行、券商、基金等大型機構共建金融通道，將合規、風控、研發等成本提前投入，為未來代幣化、RWA、合規穩定幣奠定底座。雖然犧牲了今天的速度和利潤，但換取了在未來十年不會被淘汰的結構性優勢。

3.科技的投入悖論：為什麼L2 今天「看起來慘淡」？

依照招股書揭露的巨額研發開支（僅2024 年超5.56 億港元）與慘淡的技術成果，拋開交易所本體受限監管，然而鏈上活躍也並不高。這似乎形成反差。

然而，如果僅以以太坊L2 而言，目前市面上類似的競品不下數百個，事實上多數都是鬼鏈。所以，筆者不認為HashKey 投入技術資源，進入一個完全供應過剩的賽道。它一定是基於自身的優勢，做非對稱競爭的建構。

從HashKey Chain 對外宣傳能看到，其設計目標從一開始就不是為了承載散戶的高頻DeFi 投機，而是服務於機構RWA 和合規穩定幣發行。但遺憾的是RWA 市場目前仍處於早期試驗和合規流程跑通階段，尚未迎來資產的大規模上鍊和交易爆發。鏈的活躍度低，反映的不是產品本身的技術缺陷，而是其瞄準的機構市場，尚未進入流量井噴期。

三、商業模式的反轉：代幣化與機構資產入場，將重寫HashKey 的成長曲線

顯而易見的是，目前的HashKey 並不是一家靠散戶交易手續費吃飯的交易平台。它押注的是一個更長週期、更高確定性、規模更龐大的趨勢：傳統金融資產的代幣化與機構資產入場。這是全球金融20 年一遇的結構性機會。於是，商業模式上必然會有根本的轉變。

1、營收模型：從流量到服務

HashKey 的商業模式目前正在進行一次根本性的反轉，即從傳統的「流量變現」模式轉向「基礎設施服務」模式。招股書裡，HashKey 重點揭露了CaaS 服務，正是這模型轉變的標誌性訊號。它不是在爭取散戶用戶，而是在搭建服務機構、券商、銀行、穩定幣發行者、財富管理機構的鏈上基礎設施。 HashKey 的未來成長曲線，更多取決於全球資產管理規模（AUM）中，有多少比例選擇透過香港的合規通道進行代幣化和交易。其收入將來源自於託管、資產發行等，營收品質與穩定性遠超過零售交易手續費

2、戰略平衡：離岸與在岸的平衡

不過，也許是HashKey 深知基礎建設的周期過於漫長且艱辛，純粹的合規收入成長速度難以在短期內支撐龐大的投入。因此，必須要做戰略取捨：

核心策略仍舊致力於夯實香港合規能力，打造機構入口。同時在業務的短期平衡上，近兩年發力離岸交易所。這項措施的策略性定位，是承擔零售用戶成長，彌補短期收入，並承擔國際市場擴張的重任。

堅持長期戰略不動搖的基礎上，戰術上透過離岸交易所進行補充，這既有持續戰略投入的壓力，也有現實的務實考量。

這些選擇並非沒有代價：獲利兌現後移、以及市場對「雙線策略」的理解成本，都是HashKey 必須承受的現實約束。

四、結束語

市場對一個擬上市公司，用放大鏡去檢視並不奇怪，對財務的質疑也十分合理。然而，但真正的問題在於：HashKey 到底該被當成什麼公司來看？

它的虧損不是商業模式的問題，而是策略路線的代價。金融基礎建設的故事，從來不是講速度，而是講時間。

資本市場永遠為未來買單。 HashKey 的招股書裡寫的，不是今天的財務狀況，而是未來十年的策略座標。如果說過去的故事屬於交易平台和流量，那麼未來的故事，將屬於合規入口、機構基礎設施與代幣化金融體系。而當這個時代真正到來之時，今天所有看似「難看」的數字，都會變成理解HashKey 的必要背景。

看懂HashKey，需要跳出今天，看向未來。因為它真正的價值，從來就不在當下，而在時代的下一頁，然而市場也從來不會只聽故事，它最終會用數據驗證一切。未來幾年，是HashKey 必須交出答案的時期。

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