以太坊的身份困境：是加密貨幣，還是比特幣的影子？

原文标题：ETH 之争：它是加密货币吗？
原文作者：@AvgJoesCrypto，Messari

原文翻译：Luffy，Foresight News

在所有主流加密货币资产中，以太坊引发的争论最为激烈。比特币作为主流加密货币的地位已被广泛认可，而以太坊的定位却始终悬而未决。在一部分人看来，以太坊是除比特币之外，唯一具备可信度的非主权货币类资产；另一部分人则认为，以太坊本质上是一门生意，不仅营收持续下滑、利润率日益收紧，还面临着诸多交易速度更快、成本更低的公链的激烈竞争。

这场争议在今年上半年似乎达到了顶峰。3 月，瑞波币（XRP）的完全稀释估值曾短暂反超以太坊（值得注意的是，以太坊的代币已全部流通，而瑞波币的流通量仅占总供应量的约 60%）。

3 月 16 日，以太坊的完全稀释估值为 2,276.5 亿美元，而瑞波币的对应估值达到 2,392.3 亿美元。这一结果，在一年前几乎无人能预料。随后在 2025 年 4 月 8 日，以太坊对比特币的汇率（ETH/BTC）跌至 0.02 以下，创下自 2020 年 2 月以来的最低纪录。换句话说，以太坊在上一轮牛市中相对于比特币的所有涨幅，已尽数回吐。彼时，市场对以太坊的情绪跌至数年来的冰点。

雪上加霜的是，价格的颓势只是冰山一角。随着竞争对手生态的崛起，以太坊在公链手续费市场的占比持续萎缩。2024 年，Solana 重振旗鼓；2025 年，Hyperliquid 异军突起。二者联手将以太坊的手续费市场份额压降至 17%，在公链中排名第四——相较于一年前的榜首位置，堪称断崖式下跌。手续费虽不能代表一切，但它是反映经济活动流向的明确信号。如今，以太坊正面临其发展史上最严峻的竞争格局。

然而，历史经验表明，加密货币市场的重大逆转往往始于市场情绪最悲观的时刻。当以太坊被外界宣判为「失败资产」之际，其多数显性的颓势实际上早已被市场价格所消化。

2025年5月，市場過度看空以太坊的迹象開始顯現。就在這一時期，以太坊對比特幣的匯率以及以美元計價的價格均迎來強勁反彈。以太坊兌比特幣匯率從4月0.017的低點攀升至8月的0.042，漲幅達139%；同期以太坊的美元價格也從1646美元飆升至4793美元，漲幅高達191%。這一漲勢在8月24日達到頂峰，以太坊價格觸及4946美元，創下歷史新高。經歷此番價值重估後，以太坊的整體走勢顯然已重回上升通道。以太坊基金會的領導層換屆，以及一批專注於以太坊的財庫公司的問世，為市場注入了信心。

在本輪上漲之前，以太坊與比特幣的境遇差異，在二者的交易平台交易基金（ETF）市場體現得淋漓盡致。2024年7月，以太坊現貨ETF上市，但資金流入量十分低迷。上市後的前六個月，其淨流入額僅為24.1億美元，與比特幣ETF的破紀錄表現形成鮮明反差。

不過，隨著以太坊的強勢復甦，市場對其ETF資金流入的擔憂也煙消雲散。全年來看，以太坊現貨ETF的淨流入額達97.2億美元，比特幣ETF則為217.8億美元。考慮到比特幣的市值接近以太坊的五倍，二者ETF的資金流入規模僅相差2.2倍，這一差距遠低於市場預期。換句話說，若按市值規模調整計算，以太坊ETF的市場需求其實超過了比特幣。這一結果，徹底扭轉了「機構對以太坊缺乏真實興趣」的論調。不僅如此，在特定時間段內，以太坊ETF的資金流入甚至直接碾壓比特幣。5月26日至8月25日期間，以太坊ETF淨流入102億美元，超過了同期比特幣ETF的97.9億美元，這也是機構需求首次明確向以太坊傾斜。

從ETF發行機構的表現來看，貝萊德持續領跑市場。截至2025年底，貝萊德旗下以太坊ETF持有量達370萬枚，佔據以太坊現貨ETF市場60%的份額。相較於2024年底的110萬枚持倉量，增幅高達241%，年度增長速度遠超其他發行機構。總體而言，以太坊現貨ETF在2025年底持倉量為620萬枚，約佔其代幣總供應量的5%。

在以太坊強勁反彈的背後，最關鍵的驅動力是專注於以太坊的財庫公司的興起。這類儲備庫為以太坊創造了前所未有的穩定、持續性需求，為這一資產提供了叙事炒作或投機性資金無法比擬的支撐力。如果說以太坊的價格走勢標誌著明顯的轉折點，那麼財庫公司的持續增持，就是促成這一拐點的深層結構性變革。

2025 年，以太坊財庫公司累計增持以太坊 480 萬枚，占其總供應量的 4%，對以太坊的價格產生了顯著影響。其中表現最為突出的，是 Tom Lee 領導的 Bitmine（股票代碼 BMNR）。這家原本主營比特幣挖礦的企業，於 2025 年 7 月開始將其儲備資金及資本逐步轉換為以太坊。7 月至 11 月期間，Bitmine 累計購入 363 萬枚以太坊，以 75% 的持倉占比穩居以太坊財庫公司市場的龍頭地位。

儘管以太坊的反彈勢頭強勁，但漲勢最終還是有所降溫。截至 11 月 30 日，以太坊價格已從 8 月的高點回落至 2991 美元，甚至低於上一輪牛市 4878 美元的歷史峰值。相較於 4 月的低谷，以太坊的處境已大幅改善，但本輪反彈並未徹底消除那些最初引發市場看空的結構性隱憂。恰恰相反，關於以太坊定位的爭議，正以更激烈的態勢重回大眾視野。

一方面，以太坊正展現出諸多與比特幣相似的特徵；而這些特徵，正是比特幣能夠晉升為貨幣類資產的關鍵所在。如今，以太坊 ETF 的資金流入不再疲軟，以太坊財庫公司已成為其持續性需求的來源。或許最為重要的是，越來越多的市場參與者開始將以太坊與其他公鏈代幣區別看待，將其納入與比特幣相同的貨幣框架。

但另一方面，那些在今年上半年拖累以太坊下跌的核心問題，至今仍未得到解決。以太坊的核心基本面尚未完全復蘇：其公鏈手續費市場份額持續受到 Solana、Hyperliquid 等強勁對手的擠壓；以太坊底層網絡的交易活躍度，仍遠低於上一輪牛市的峰值水平；儘管價格大幅反彈，但比特幣已輕鬆突破歷史高點，而以太坊仍在歷史高點之下徘徊。即便是在以太坊表現最強勁的幾個月裡，仍有大量持有者將本輪上漲視為離場套現的機會，而非對其長期價值的認可。

這場爭議的核心問題，並非以太坊是否具備價值，而是 ETH 這一資產，究竟如何從以太坊網絡的發展中實現價值累積。

在上一輪牛市中，市場普遍認為，ETH 的價值將直接從以太坊網路的成功中獲益。這正是「超音波貨幣論」的核心邏輯：以太坊網路的實用性將催生大量的代幣銷毀需求，從而為以太坊資產構建起清晰且機制化的價值支撐。

如今，我們幾乎可以肯定，這一邏輯將不再成立。以太坊的手續費收入已大幅暴跌，且復甦無望；同時，推動以太坊網路增長的兩大核心領域——現實世界資產（RWAs）與機構市場，均以美元作為核心結算貨幣，而非以太坊。

以太坊的未來價值，將取決於它如何間接從以太坊網路的發展中獲益。但這種間接的價值累積，存在極大的不確定性。它的前提是：隨著以太坊網路的系統性重要性不斷提升，越來越多的用戶與資本願意將以太坊視為加密貨幣與價值儲存工具。

與直接、機制化的價值累積不同，這種間接路徑並無任何確定性可言。它完全依賴於市場的社會偏好與集體共識。當然，這本身並非缺陷；但這意味著，以太坊的價值增長，將不再與以太坊網路的經濟活動存在必然的因果關聯。

所有這一切，都將以太坊的爭議重新拉回最核心的矛盾點：以太坊或許確實正逐步積累貨幣溢價，但這種溢價始終落後於比特幣。市場再次將以太坊視為比特幣貨幣屬性的「槓桿表達」，而非一項獨立的貨幣類資產。2025 年全年，以太坊與比特幣的 90 天滾動相關系數始終維持在 0.7 至 0.9 之間，滾動貝塔系數更是飆升至多年高點，一度突破 1.8。這意味著，以太坊的價格波動幅度遠超比特幣，但同時也始終依附於比特幣的走勢。

這是一個細微但至關重要的區別。以太坊如今所具備的貨幣屬性，其根基是比特幣的貨幣敘事仍被市場認可。只要市場堅信比特幣的非主權價值儲存屬性，就會有一部分邊緣市場參與者願意將這種信任延伸至以太坊。由此可見，若 2026 年比特幣的走勢持續走強，以太坊也將順勢收復更多失地。

目前，以太坊財庫公司仍處於發展初期，其增持以太坊的資金主要來源於普通股發行。不過，如果加密貨幣市場迎來新一輪牛市，這類機構或將探索更多元的融資策略，例如借鑒 Strategy 擴張比特幣持倉的模式，發行可轉換債券與優先股。

举例来说，BitMine 这类以太坊财库公司，可通过发行低息可转换债券与高收益优先股进行融资，将募集到的资金直接用于增持以太坊，同时将这些以太坊进行质押以获取持续性收益。在合理的假设条件下，质押收益可部分抵消债券利息与优先股股息支出。这一模式，能夠让儲備庫在市場行情向好時，借助財務槓桿持續增持以太坊。假設比特幣市場在 2026 年開啟全面牛市，以太坊財庫公司的這一「第二增長曲線」，將進一步強化以太坊相對於比特幣的高貝塔屬性。

歸根結底，市場當前對以太坊貨幣溢價的定價，仍以比特幣的走勢為前提。以太坊尚未成為具備獨立宏觀基本面支撐的自主型貨幣資產，而只是比特幣貨幣共識的次級受益者，且這一受益群體正在逐步擴大。以太坊近期的強勢反彈，反映出一部分市場參與者願意將其視作比特幣的同類，而非普通的公鏈代幣。但即便在相對強勢的階段，市場對以太坊的信心，仍與比特幣敘事的持續走強密不可分。

簡而言之，以太坊的貨幣化敘事雖已走出破裂的困境，但遠未塵埃落定。在當前的市場結構下，加之以太坊相對於比特幣的高貝塔屬性，只要比特幣的貨幣敘事持續兌現，以太坊的價格就有望實現可觀上漲；而來自以太坊財庫公司與企業資金的結構性需求，將為其提供實實在在的上漲動力。但歸根結底，在可預見的未來，以太坊的貨幣化進程仍將依附於比特幣。除非以太坊能在較長周期內，實現與比特幣的低相關性、低貝塔系數，而這一目標，它從未達成過。否則，以太坊的溢價空間，將始終籠罩在比特幣的光環之下。

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