Kalshi 早期員工：誰控制流量，誰就控制市場

作者：Adhi Rajaprabhakaran

編譯：佳歡,ChainCatcher

2月12日晚，在一個通常對體育賽事反應平淡的交易所裡，三場 NBA 比賽突然點燃了交易大盤：達拉斯獨行俠對陣洛杉磯湖人，密爾沃基雄鹿對陣俄克拉荷馬城雷霆，波特蘭開拓者對陣猶他爵士。在這三場比賽期間，它們產生了超過 1300 萬份的合約交易量。ForecastEx 是由盈透證券（Interactive Brokers）運營、受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的預測市場。它是一個擁有正規牌照的真實交易所，但在那天晚上之前，它從未有過任何實質性的 NBA 交易量。

我不認為 ForecastEx 在一夜之間創造了什麼獲客奇蹟。它沒有改進產品，沒有發起行銷活動，也沒有用更多的流動性來深化其訂單簿。發生的事情其實很簡單：Robinhood 將其海量的訂單流引向了另一家交易所，專門用於這個由三場 NBA 比賽組成的夜晚。

目前，Robinhood 是預測市場合約佔據主導地位的散戶分發商。當用戶打開 Robinhood 應用程序，點擊一場 NBA 比賽並下注時，該交易會被分配至受 CFTC 監管的交易所執行。在 Robinhood 預測市場的絕大部分歷史中，這個交易所一直是 Kalshi。但用戶不知道這一點，他們也不在乎。無論後台是哪家交易所，介面都是完全相同的：同樣的應用程序，同樣的按鈕，同樣的賠率。交易所成了隱形的基礎設施。

一場 35% 交易量的瞬間遷徙

每一個柱狀圖代表一天的 NBA 比賽交易量，按交易所堆疊。藍色代表 Kalshi，紅色代表 ForecastEx。除了2月12日，每天都是全藍色的，而在這一天，35% 的交易量突然出現在了 ForecastEx。然後一切又回到了全藍的狀態，仿佛什麼都沒發生過一樣。

2月12日那塊紅色的部分就是那三場比賽：獨行俠對湖人，雄鹿對雷霆，開拓者對爵士。加起來，它們在 ForecastEx 上產生了 1340 萬份合約。無論哪家交易所處理交易，Robinhood 的用戶體驗都是相同的：同樣的應用程序，同樣的按鈕，同樣的賠率。用戶根本分辨不出區別。因為對他們而言，這確實毫無分別。

這就是為什麼 35% 這個數字如此重要，因為它是衡量 Robinhood 在這兩家交易所中 NBA 勝負盤交易量市場份額的一個相對純粹的指標。ForecastEx 基本上沒有自然積累的體育用戶，因此可以合理地假設，當晚 ForecastEx 上的每一份合約都來自 Robinhood 的訂單。

而且，由於 Robinhood 的介面在任何情況下都是相同的，這些用戶以與在 Kalshi 上完全相同的頻率進行下注。有理由推斷，Kalshi 在2月份的 NBA 勝負盤交易量大約有三分之一來自 Robinhood。

Robinhood 控制著交易量的去向，並且它可以在一夜之間撥動這個開關。

天氣賽道的相似故事

NBA 的訂單導流短暫而戲劇性，這構成了一個極其清晰且引人注目的自然實驗以供分析。但是，ForecastEx 上天氣市場的崛起，以不同的規模講述了一個相似的故事。

ForecastEx 和 Kalshi 都提供每日最高氣溫合約：關於某個城市的最高氣溫當天是否會超過給定閾值的二元期權。這兩個市場是相同的產品，包含相同的城市和相同的日期。唯一的真正區別在於撮合交易的交易所。

在2025年11月18日之前，ForecastEx 的天氣交易活動為零。隨後，交易量在一夜之間爆發，沒有自發增長的過渡期，沒有漸進的採用曲線。這種階躍函數模式與 NBA 的特徵完全一致。為了衡量重疊情況，我匹配了 ForecastEx 和 Kalshi 上具有相同"城市-日期"對的市場，排除了僅在一家交易所存在的城市。這得出了 454 個匹配的"城市-日期"數據。

順便提一句，這張圖表提供了一個有趣的案例，說明平台競爭對整個行業的交易量是淨利好。Robinhood 開啟天氣市場的閥門，總體上增加了兩家交易所的活躍度，這可能是由於跨交易所套利所致。參與此類活動的做市商有效地將流動性分佈到了整個生態系統中。

前五周只有 Kalshi，這是基準線。然後 ForecastEx 出現，並立即佔據了合計每日氣溫市場交易量的 60%。它在11月下旬達到了 72% 的峰值，此後總體保持在 53% 到 67% 之間。

關鍵細節在於：當 ForecastEx 出現時，Kalshi 的天氣交易量並沒有崩潰。藍色柱狀圖保持大致穩定。因此，我的解讀是，ForecastEx 的交易量是疊加在 Kalshi 現有流量之上的。這很可能是 Robinhood 首次開放天氣市場，並從一開始就將其流量發送到 ForecastEx，而其用戶卻渾然不知。

這種區別很重要。在1月份的 NBA 案例中，Robinhood 短暫轉移了原本流向 Kalshi 的交易量。而在天氣市場中，Robinhood 似乎是將 ForecastEx 添加為一個並行的目的地，同時保持 Kalshi 的原有流量完好無損。這兩種情況都證明了同一個結構性觀點：Robinhood 決定交易量的去向。交易所只能被動接收 Robinhood 選擇輸送的訂單。

分發渠道對產品創新的絕對放大

NBA 和天氣的數據表明 Robinhood 可以引導流量。而串關（指將兩個或多個獨立的投注綁定在一起形成一個單一的投注。只有當所有綁定的結果都預測正確時，玩家才能贏得獎金；只要錯一個，整個投注就輸了。因為難度增加，所以賠率和回報通常非常高。）則表明它可以擴大本就在增長的需求規模。

Kalshi 于2025年9月推出了多變量事件合約（即"組合"或"串關"），恰逢 NFL 賽季開幕。該產品立即獲得了關注：每週交易量從9月份的幾乎為零，自然增長到12月初的每週約 4500 萬份合約。這種增長是靠自身驅動的，並且直接指向 Kalshi 的平台。Kalshi 構建了產品，提交了 CFTC 認證，並注入了初始流動性。市場做出了積極的回應。

隨後，Robinhood 介入了。

12月17日，Robinhood 宣布將在其應用程序中推出預設的串關和球員道具竞猜。短短幾周內，每週交易量呈爆炸式增長，從 4500 萬至 6000 萬的區間躍升至近 1 億，然後在1月下旬達到每週 3 億。右側的陰影區域標記了超級碗之後的時期，當時 NFL 串關消失，由 NBA 獨自支撐該產品。即使沒有橄欖球，交易量也保持在每週 2.6 億至 2.9 億左右。

Kalshi 承擔了創造新產品類別的艱苦工作。Robinhood 的分發渠道將其提升到了一个完全不同的規模。這兩者的貢獻都是真實的。問題在於，哪一個具有更大的結構性槓桿。

不僅僅是 Kalshi

Kalshi 在過去一年中取得了巨大的增長，從2024年底的每天約 700 萬份合約，增長到2025年底的超過 1 億份。這並不全歸功於 Robinhood。Kalshi 已經建立起了真實的直接需求：新的產品類別、不斷擴大的原生用戶群、API 交易員以及機構的參與。一年前，人們普遍認為 Robinhood 占據了 Kalshi 絕大部分的交易量。如今，NBA 數據表明 Robinhood 大約占勝負盤交易量的 35%。這種去風險化的業務執行力確實令人欽佩。

但是，Kalshi 並不是唯一一家將其增長故事建立在分發渠道上的交易所。

Nadex，作為 Crypto.com Derivatives 运营的受 CFTC 監管的交易所，講述了一個驚人相似的故事。在 Underdog 于2025年9月與 Crypto.com 整合之前，Nadex 的交易量平平無奇。在 Underdog 介入並開始將其用戶的体育投注引流至該交易所後，每週交易量呈數量級爆發。同樣的模式，不同的名字。Underdog 之於 Nadex，就像 Robinhood 之於 Kalshi：那個將冷清交易所變成繁忙樞紐的分發層。

最絕的是：這兩家分發巨頭現在都已經採取行動，完全擁有了自己的交易所。Robinhood 收購了自己受 CFTC 監管的交易所，而 Underdog 在上週也做了同樣的事情。兩家公司，在平行的軌道上，獨立得出了相同的結論。

這並非巧合。這是博弈論。如果你是一家將數百萬筆交易導向第三方交易所的分發商，對於那些你的用戶根本無法與白標 API 區分開來的基礎設施，你卻要在每份合約上與他人分成。你同時也將數據、交易量和監管記錄拱手讓給潛在的競爭對手，而正是這些元素讓他們的交易所變得有價值。當你規模足夠大時，理性的舉動就是將這些基礎設施內部化。交易所從別人的利潤中心，變成了你的成本中心。

天氣和 NBA 的數據解釋了為什麼從交易所的角度如此難以防禦這種動態。即使只占交易量的 35%，Robinhood 也可以在一夜之間為天氣市場增加一個並行的交易所，並立即將大部分新流量發送給它。它可以在週二將三場 NBA 比賽導向另一家交易所，而這些比賽能夠產生與在任何其他地方相同的交易量。用戶毫無察覺。他們不選擇交易所。他們選擇的是 Robinhood，或者 Underdog。

我錯了

去年，當有傳言稱 Robinhood 正在考慮收購自己的受 CFTC 監管的交易所時，我公開表示這不可能發生。

我錯得如此自信，原因有二。

首先，從我在 Kalshi 的經驗中，切身了解到建立和運營一個受監管的衍生品交易所是多麼極其困難的事情：合規基礎設施、監控系統、CFTC 報告等等。Robinhood 從預測市場中賺取了巨額收入，卻只做了約 1% 的工作。交易所做了苦活累活，而 Robinhood 坐收分發費用，這是多年前金融科技領域最完美的合作夥伴關係！為什麼要打破這種好局呢？

其次，我套用了過去五十年衍生品市場結構的傳統思維。經紀商不會收購交易所。在我熟悉的那個世界裡，交易所的全部意義在於它是不可替代的交易管道。芝加哥商品交易所（CME）是一家價值 900 億美元的公司，其淨利潤率僅次於 Visa 和萬事達卡，原因就在於"流動性深度"是其堅不可摧的護城河。

一位需要調動 5000 萬美元布倫特原油頭寸的機構交易員，會極其關心訂單簿深度、滑點和交易對手的集中度。這種深度極難建立，且幾乎不可能複製，尤其是在合約不能跨交易所互換的衍生品市場中。在那個世界裡，交易所憑藉自身實力贏得了其結構性地位。經紀商則是隨時可以被替代的商品。

預測市場顛覆了這一點。在 Robinhood 上，平均的一筆體育下注，不過是某個普通用戶點擊按鈕，在湖人隊身上押注 10 美元。該用戶根本不在乎訂單簿深度。見鬼，他們甚至不知道訂單簿是什麼。當交易規模極小且用戶不夠專業時，流動性深度就不再是護城河。Robinhood 在一個週二的晚上更換了底層管道，但另一端湧出的依然是相同的交易量。

當交易規模極小且用戶不夠專業時，流動性深度就不再是護城河。

我錯了，因為我還在拿著舊地圖導航。預測市場的結構性槓桿，並不在過去五十年衍生品歷史所指引的地方。它實實在在地掌握在最終擁有用戶的人手中。

事實上，我已經寫過一篇老實說不太客氣的文章，講述 ForecastEx 如何搞砸體育賽事。這可能引起了共鳴...... 還有2月5日 ForecastEx 上極少量的一點活動，我無法解釋。這可能是 Robinhood 的早期測試。也有可能 Robinhood 正在多家交易所之間分配流量，但外部分析師無從得知。我認為這個例子還待商榷，因為 Kalshi 的 RFQ（詢價）系統和龐大的做市商隊伍在這裡確實很難複製。那裡有著極其深厚的技術護城河。此外，'流動性在預測市場中究竟有多重要'目前仍無定論。這不禁讓我懷疑：在博弈論的推演下，我們是否正走向一個同質化競爭的終局------所有交易所都陷入了相互模仿的泥潭，爭相上線市面上的每一個市場。