拋開早期混亂的局面，加密做市商正在慶祝他們的成年

來源： TechFlow (Shenchao)

在加密貨幣領域，做市商似乎永遠處於食物鏈的頂端。 他們被視為「系統性贏家」，與交易所並列，被想像成「泵」，從每一次市場波動中獲取利潤而不承擔方向性風險。

然而，仔細觀察該行業就會發現一個更為嚴峻的現實：有些在極端的市場條件下隔夜被消滅，有些則由於風險管理的疏忽而被迫退出市場，還有更多的人在利潤減半、價格戰無效以及優質資產稀缺的情況下被迫調整整個業務模式。

一個加密做做市商的生活遠非那麼迷人。

過去兩年，該行業經歷了一場悄然而殘酷的清洗。 隨著暴利的下降和監管的收緊，合規能力、風險控制系統和技術專長取代了以前的大膽和灰色地帶操作，成為新的生存門檻。 這不再是「誰敢賺錢」的遊戲，而是長線、專業、低容忍度的生存競賽。

在深入訪問幾家領先的做市商時，出現了一個高度一致的評估：今天的加密做市商不再是簡單的"流動性提供者"，而是正在向"二級市場投資者+風險管理者+基礎設施"的混合模式演變。

隨著潮流消退，競爭回歸理性，風險充分暴露，誰在退出遊戲？ 誰會留下？

從「野生套利」到「高度制度化」

如果我們把時間倒回到2017年，現代"加密做市商"實際上根本不存在。

當時的做市更像是灰色套利的狂熱。 借錢、轉儲、補貨、還錢。.. 流動性充裕時轉儲代幣，多頭慢慢積累代幣 交易所、項目團隊和做市商之間的界限極其模糊；操縱價格和欺詐交易在當時被視為傳統金融中的嚴重犯罪，司空見慣。

但時間無情地淘汰了這一模式。

許多受訪者的共識是，2017年做市商依賴於大膽和信息不對稱；如今，他們依賴於系統、風險控制和合規。

漲跌幅的核心不僅僅是「遊戲玩法的升級」，而是行業底層結構的根本性轉變。 過去，做市商是否「遵循規則」可能是一種道德選擇；現在，這是一個生死攸關的問題。

Klein Labs 的投資額資合夥人 Joesph 透露，他們目前的所有運營都必須圍繞"可審計性"展開。 合同合規性、財務審計、交易詳情和交割報告已從"可選"變為"默認配置"。 因此，合規成本現在佔總運營費用的 30% 到 50%。

隨著交易所合規進程的加快、項目融資路徑透明度的提高以及監管敘事的主流化，做市商的生存邏輯正在被迫重組。 "黑箱作業+注重結果"的舊有、無監管模式正在被系統淘汰。

一個清晰的信號是，越來越多的做市商將"監管至上"融入品牌敘事，不再迴避這個話題。

角色的轉變同樣深刻。 在行業早期，做市商只是執行層；項目團隊提供資金和虛擬幣，做市商負責下訂單。 現在，做市商更像是次要合作夥伴。

「我們是否承接一個項目，已變得像投資額決定。 項目的基本面、流通結構、交易所配置和波動率範圍都提前進行了量化評估 。 " "市值甚至沒有突破前1000名的項目可能連討論的資格都沒有 。 "

原因很簡單。 一個劣質項目可能吞噬做做市商全年的風險預算。 從這個意義上說，做市不再是簡單的「服務費生意」，而是圍繞風險敞口的長線博弈。

當然，套利並沒有完全消失，但它已經被邊緣化。

在行業黑暗的角落裡，高風險、高模糊性的業務依然存在，但規模擴張越來越困難，生存空間極度壓縮。 當交易所、項目團隊和市場情緒一致傾向於「穩定的流動性」時，那些違反規則的人就會成為系統性風險。

在目前的加密做市格局下，「守規矩」首次從道德約束轉變為核心競爭優勢。

過度的利潤正在消失。

與上次牛市相比，項目團隊大幅削減了做市商的預算。 Kronos Labs 首席信息官 Vicent 指出 : " 數據顯示，與上一輪相比，一些項目今年甚至減少了 50% 的代幣預算。

但這不僅僅是"削減預算"的問題，更深層次的驅動力來自客戶(項目團隊)的思維方式演變。

項目小組大大提高了對市場形成的認識。 他們開始了解做市商的利潤空間，不再滿足於模糊的流動性承諾。 相反，他們要求量化的KPI、清晰的交割邏輯以及對每個資金使用效率的深入解釋。

空頭，資本少，需求高。

面對這種壓力，領先的做市商並沒有盲目地打價格戰。 Vicent 強調，做市是一個嚴重依賴系統、風險控制和經驗的行業。 一旦報價低於風險覆蓋成本，做市商面臨的不僅僅是利潤下降，而是生存危機。 因此，當風險獎勵比率失衡時，他們寧願放棄業務。

這意味著市場並沒有被"低價玩家"完全淹沒，而是出現了一群堅守道德標準的幸存者。

目前，另一個現象是優質客戶稀缺，多頭項目無利可圖。

ATH-Labs的Reele指出 : " 真正具有造市數值的項目數量遠遠少於市場上的造市者數量 。 " 許多多頭尾盤項目由於深度或套利機會不足，即使達到做市指標，也難以產生可持續的回報。

這就導致了典型的"廚師太多會毀了肉湯"的局面：頂尖的做市商集中在高質量的項目上，而規模較小的團隊被迫在低利潤、高風險、邊緣的項目上展開激烈的競爭。

在這種情況下，做市商正從一個簡單的"利潤中心"退化為"關係切入點"。 許多做市商將做市視為建立長線合作關係的墊腳石，並以此為起點進入項目金庫管理、場外交易、結構化產品，甚至成為二級市場顧問或資產管理人。

換句話說，真正的利潤越來越不在「做市費」，而在於後續結構。 這解釋了為什麼許多仍然活躍的市場做市商同時向投資額、資產管理和諮詢服務領域擴張；他們並不是在轉型，而是在為不斷縮小的核心業務尋求「生存空間」。

行業重塑： 桌子的分裂

在上一个週期中，做市商之間的競爭主要發生在同一張桌子上：同樣的交易所、同樣的產品形式和同樣的流動性指標。

然而，今年，這張桌子被拆分了。

鏈上市、衍生品、股票代幣化等新賽道的出現，正在系統性地改變做市商的競爭格局。

在敘事層面，鏈上市常被貼上"開放和去中心化"的標籤，但實際上，進入壁壘不但沒有下降，反而在上升。 真實流動性的不確定性、執行環境的局限性以及智能合約的內在風險，使得它的能力曲線完全不同，而不是改變遊戲規則。

與鏈上市相比，衍生品做市表現出相反的特點。 其進入壁壘很高，但一旦確立，競爭優勢就極其深厚。

在衍生品做市中，合約市場對風險控制和持倉管理要求極為嚴格，自然有利於資金規模較大、風險控制經驗豐富、制度較為成熟的機構做市商。 在這一領域，新玩家並非沒有機會，但出錯的保證金性極低。

至於股票代幣化，雖然它被認為是連接傳統金融的關鍵敘事，但它在做市條款上仍處於早期階段。 其核心困難在於套期保值和結算結構的複雜性，導致大多數做市商保持「研究第一，謹慎參與」的態度。

換言之，這是一個潛力極高的領域，但一個尚未形成穩定的造市模式的領域。

在Reele看來，這些新的造市領域不僅正在重塑行業結構，也是其創新壓力的來源。 儘管客戶數量有所減少，但適應不斷變化的新市場動態並為項目提供更好的市場策略仍然至關重要。

"做市行業正在從'統一市場'向'多軌並行發展'的結構化生態系統轉型。 做市商之間的競爭正從'同質化'轉向全倉能力差異化 , " Reele表示。

加密做市商的護城河

隨著暴利時代的消退、角色的轉變以及細分市場的多樣化，一個現實變得清晰：做市商之間的競爭不再是誰更激進，而是誰更不容易犯錯。

在現階段，真正讓它們與眾不同的不是單一的優勢，而是一整套難以複製的系統能力。

這些系統能力包括穩定的交易系統、嚴格的風險控制系統、強大的研究能力、合規性和可審計性——所有這些都共同構建了加密做市商的信任體系。

Joesph透露，建立這一信任體系所產生的帳款和合規成本是目前最大的支出。 儘管加密做做市商行業已經競爭激烈，但新加入者未必比老牌做市商在建立共識、聲譽和管理風險方面更有經驗。

2025年十月十一日的加密市場動盪就是一個例證。 Vicent表示，這一事件反映出槓桿強制平倉的傳導速度現在遠快於傳統的風險控制反應機制；行業正在經歷快速分化，缺乏足夠基礎設施和風險控制能力的團隊被淘汰，市場朝著更加集中和制度化的方向發展。

「做市商現在是一個系統工程。 那些真正能夠多頭生存的團隊不是那些能夠避免單一風險的團隊，而是那些從一開始就認為清洗將不可避免地發生並為之做好準備的團隊。 」

總之，做市商的真正護城河在於他們在多個關鍵節點上「不依賴致命錯誤」。 這導致了一個看似違背直覺的結果：最成功的做市商是那些最克制、最制度化、最系統的做市商。

隨著市場進入充分競爭和制度化風險管理的新階段，加密做市商不再是「邊緣套利者」，而是加密金融體系中不可或缺但高度受限的基礎角色。

其生存邏輯正變得日益類似於傳統金融，以華爾街高頻交易巨頭的計算精度運作，然而，它卻在一個"黑暗森林"中運作 — — 這個市場從未全天候休市，波動率是納斯達克的十倍。

這不僅僅是回歸傳統金融，而是極端條件下的物種進化。