合約交易MSTR的渡劫：做空與宮鬥
文｜林晚晚
最近MSTR（Strategy）的持有者們恐怕睡不好了。
這只曾經被捧上神壇的「比特幣中央銀行」，股價經歷了一場血洗。隨著比特幣從12 萬美元的歷史高點急速回調，MSTR 的股價，市值短期內大幅縮水，暴跌60% 以上，甚至Strategy 還有可能被移出MSCI 股票指數。
幣價回檔、股價腰斬，都只是表象。真正讓華爾街緊張的，是有越來越多跡象顯示：MSTR 被捲入一場貨幣權力爭奪戰。
這並不是誇張。
過去幾個月，許多看似無關的事件開始被連線：摩根大通JPMorgan 被指控，異常加大對MSTR 的做空力度；用戶從JPM 轉出MSTR 股票時出現交割延遲；衍生品市場對比特幣的壓制動作頻繁；政策端對「財政部穩定幣」和「比特幣儲備模型」的討論被迅速升溫幣模型」的討論被迅速升溫幣模型；
而且這些並不是孤立事件。
MSTR 正站在兩種美國貨幣體系的斷層線上。
宮鬥一邊是舊體系：Fed+ 華爾街+ 商業銀行（以摩根大通為核心）；另一邊是正在成形的新體系：財政部+ 穩定幣體系+ 以比特幣為長週期抵押的金融體系。
在這個結構性衝突中，比特幣不是目標，而是宮鬥戰場。而MSTR，則是衝突中的關鍵橋樑：它將傳統機構的美元和債務結構，轉換成了比特幣敞口。
如果新系統成立，MSTR 是核心轉接器；如果舊系統穩固，MSTR 就是必須壓住的節點。
所以，MSTR 最近的暴跌並不是簡單的資產波動，背後是三條力量疊加：比特幣價格的自然調整；MSTR 自身風險結構的脆弱性；美元體系內部權力遷移引發的衝突外溢。
比特幣強化了財政部未來的貨幣架構，削弱了聯準會的架構。政府面臨艱難選擇：如果想維持低價累積的機會，需要讓JPM 繼續壓制比特幣。
所以圍獵MSTR 的手法是成體系的。摩根大通太懂這套遊戲規則了，因為規則就是他們訂的。他們把MSTR 放在解剖台上，把它的血管（資金流）、骨骼（債務結構）和靈魂（市場信念）分得清楚。
我們在此拆解MSTR 可能面臨的四種「死亡姿勢」，也是舊秩序為MSTR 精心準備的四道催命符。
姿勢一：趁火打劫
這是最直觀，也是市場被討論最多的模式：如果BTC 一直暴跌，MSTR 槓桿放大，股價一直跌，導致再融資能力喪失，最後帶來連鎖崩塌。
這個邏輯很簡單，但不是最核心的問題。
因為大家都知道「BTC 跌多了MSTR 會出事」，但很少人知道：到底跌到什麼程度，MSTR 會從「穩如狗」變成「穩不住」。
MSTR 的資產負債結構，有三個關鍵數字：
總BTC 部位超過650k 枚（約佔比特幣總量的3%）
平均部位成本約74,400 美元
部分債務有隱含價格風險（雖然不是強平，但影響淨資產）
許多「MSTR 會歸零」的故事，都把它想成交易所合約的那種強平風格，但事實上：MSTR 沒有強平價，但有「敘事強平價」。
什麼意思？
即使債權人不會把他爆倉，但市場會爆他的股價。當股價跌到某個位置，他就沒辦法再發債、再發可轉債繼續補倉。
摩根大通這幫舊勢力，正在聯手透過美股選擇權市場，做空MSTR。他們的戰術很簡單：趁著比特幣回調，瘋狂砸盤MSTR，製造恐慌。他們要達到的目的只有一個：打破Michael Saylor 的神話。
這就是MSTR 的第一個暴雷點：比特幣價格跌到讓外界不再願意給他錢。
姿勢二：逼債上門
在聊聊可轉債之前，我們先搞清楚MSTR 的CEO Micheal Saylor 的「魔術」到底是怎麼變的。
很多小白以為MSTR 只是用賺來的錢買幣，錯。 MSTR 玩的是極為大膽的「槓桿套利遊戲」。
Saylor 的核心方法是：發行可轉換債券（Convertible Notes），借美元，買比特幣。
MSTR 今年已募得208 億美元的高額資金，這個規模在美國上市公司的年度募資中極為罕見。資金來源分別為普通股MSTR 119 億美元、優先股69 億美元、可轉債20 億美元。
這聽起來很普通，但魔鬼藏在細節裡。
這種債券給投資人的利息極低（有的甚至不到1%），為什麼投資人肯買？因為這些債券包含一個「買權」。如果MSTR 的股價漲了，債主可以把債變成股票，大賺一筆；如果股價不漲，MSTR 到期還本付息。
這就是那個著名的「飛輪」：發債買幣，幣價上漲，MSTR 股價暴漲，債主開心，股票溢價高，再次發債，買更多的幣。
這就是所謂的「螺旋上升」。但是，凡是有螺旋上升的地方，必有死亡螺旋。
這種暴雷姿勢，叫做「流動性枯竭下的強制去槓桿」。
想像一下，如果未來的某一年，比特幣進入了漫長的橫盤期（不需要暴跌，只需要橫盤）。這時候，舊的債券到期了。債主一看：MSTR 的股價跌破了轉股價格。
債主不是慈善家，他們是華爾街的吸血鬼。這時候他們絕對不會選擇把債券轉成股票，他們冷冷地說：「還錢。要現金。」
MSTR 有現金嗎？沒有。它的現金都換成了比特幣。
這時候，MSTR 面臨一個絕望的選擇： 要么，借新債還舊債。但因為幣價低迷，市場情緒差，新發債券的利息會高得嚇人，直接吞噬那點可憐的軟體業務現金流。
要么，賣幣還債。
一旦MSTR 被迫宣布“為了償還債務而出售比特幣”，這就是向市場發射了一枚核彈。
市場會恐慌：「死多頭投降了！」恐慌導致幣價下跌，幣價下跌導致MSTR 股價暴跌，股價暴跌導致更多的債券無法轉股，更多的債主要求還錢。
這就是「索羅斯式」的狙擊時刻。
這種暴雷姿勢最兇險，因為它不需要比特幣崩盤來觸發，它只需要「時間」，當債務到期日遇上行情靜默期，資金鏈斷裂的聲音，會比玻璃破碎還要清脆。
姿勢三：殺人誅心
如果說第二種的姿勢是「沒錢了」，那第三種姿勢就是「沒人信了」。
這是目前MSTR 最大的隱患，也是最被散戶忽略的盲點：溢價率（Premium）。
我給各位算一筆帳。你現在買一股MSTR，假設花了100 塊。但這100 塊錢裡，實際上只包含了價值50 塊錢的比特幣，剩下的50 塊錢是什麼？
是空氣。或者好聽點說，是「信仰溢價」。
為什麼大家願意付雙倍的價錢去買比特幣？
在現貨ETF，例如貝萊德的IBIT，出來之前，是因為沒得選，合規機構只能買股票。在現貨ETF 出來之後，大家依然買，是因為相信Saylor 能透過發債「以此養幣」，跑贏單純的囤幣。
但是，這個邏輯有一個致命的軟肋。
MSTR 的股價是建立在「我能藉到便宜的錢買幣」這個敘事之上的。一旦這個敘事被打破，溢價率就會回歸。
試想一下，但如果華爾街持續打壓，白宮也倒逼MSTR 交出籌碼？如果SEC（美國證監會）突然出個文件，說「上市公司持幣不合規」呢？那一瞬間，大家的信仰就崩壞了。
這種暴雷姿勢，叫做「戴維斯雙殺」。
那一瞬間，市場會問自己一個靈魂問題：「我為什麼要花2 塊錢，去買1 塊錢的東西？我去買貝萊德的ETF 不好嗎？人家還是1:1 的。」
一旦這個念頭成為共識，MSTR 的溢價率會從現在的2.5 倍、3 倍，迅速回歸到1 倍，甚至因為它是公司實體有經營風險，跌到0.9 倍（折價）。
這意味著就算比特幣的價格一分錢沒跌，MSTR 的股價可能直接腰斬。
這就是敘事的崩壞。它不像債務違約那樣血淋淋，但它更殺人誅心。你看著手上的比特幣沒跌，但你帳號裡的MSTR 卻縮水了60%，你會懷疑人生。這叫「殺估值」。
姿勢四：關門打狗
第四種姿勢，最隱蔽，最不為人知，但也最諷刺。
現在MSTR 正在拼命做什麼？它正在拼命做大市值，試圖擠進更多的指數，例如已經擠進的MSCI 股票指數和納指，例如S&P 500（標普500 指數）。
很多人歡呼：「進了標普500，就有幾十萬億的被動資金必須買它，股價就能永動機了！」
老話說得好，福兮禍之所伏。
因為進入美股指數，MSTR 早就不再是單純的莊股，它變成了美股金融體系結構中的一顆螺絲釘。華爾街正透過左手做空MSTR，右手放出MSTR 被踢出指數的新聞，帶來散戶恐慌性拋售。
MSTR 已然身不由己。它想利用華爾街的錢，結果反被華爾街的規則鎖死了。
它想利用華爾街的規則上位，最後也可能死於華爾街的規則。
尾聲：宮鬥宿命
Michael Saylor 是天才，也是個瘋子。他看透了法幣貶值的本質，抓住了時代的紅利。他把一家平庸的軟體公司，變成了一艘承載著億萬賭徒夢想的諾亞方舟。
但他手握比特幣的體積，已經遠遠超過這家公司本身所能負擔的的能力。
市場不少人已經在猜測，美國政府未來可能直接投資MSTR。
方式要麼用美國國債直接置換MSTR 的股權，要麼支持MSTR 發行國家背書的優先股，甚至直接行政幹預，強行提升它的信用評級。
這場大戲的高潮沒有完全結束，美國金融新舊秩序的宮鬥，仍在進行中。 MSTR 的結構是脆弱的，做多波動，做空時間。
只要華爾街將MSTR 其中一個螺絲擰掉，那麼我們在上面提到的四種姿勢：價格崩盤，債務違約、溢價消失、指數絞殺，都會帶來MSTR 的結構在短時間內失衡。
但反過來說：當鏈條同時運轉，它又可能成為全球資本市場最具爆發力的標的之一。
這是MSTR 的魅力，也是它的危險。
參考資料：
1.Trump's Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan
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