PUMP估值拆解：鏈上數據證偽「刷量」論，真正的折價來自哪裡？

原文標題：《IOSG Weekly Brief｜$PUMP 估值拆解：鏈上數據證偽「刷量」論，真正的折價來自哪裡？》

原文作者：Max Wong，IOSG Ventures

簡介

Pump.fun 於 2024 年初作為 Solana 上的無許可 Meme Launchpad 上線，允許任何人透過 Bonding Curve 機制在幾秒內創建和交易代幣。項目起初是小眾實驗，但很快成為公共區塊鏈上收入最高的應用之一。

2024 至 2025 年間，Pump.fun 日均協議收入持續與 Hyperliquid 持平甚至反超，而它所處的 Meme 市場天然帶有強周期性，這讓這個數字更值得注意。原生代幣 $PUMP 透過 6 億美元 ICO 以 $0.004 發行，FDV 40 億美元。

過去數月，收入創歷史新高、代幣價值翻倍，但 $PUMP 當前價格約 $0.0019，較 $0.086 的歷史高點（對應 FDV 86 億美元）下跌約 80%。當前市值約 6.79 億美元，FDV 19 億美元。收入趨勢和估值之間的差距很明顯。

本報告梳理 Pump.fun 的產品演進和生態策略，對其收入是否有水分做壓力測試，並判斷當前估值是定價偏差還是對真實風險的合理折價。

產品組合

Pump.fun 已不只是一个 Launchpad。2024 年末起，它開始向周邊業務擴展，拓寬收入來源，加深對鏈上投機流量的控制。

Launchpad（核心產品）

最早的產品，也是品牌認知的起點。任何人支付少量費用即可部署代幣。

PumpSwap

PumpSwap 是 Pump.fun 自建的 AMM DEX，預計於 2025 年 3 月上線，目的非常直接：將之前流向 Raydium 的畢業費拿回來（Raydium 對每個畢業代幣收取 6 SOL）。2025 年 5 月費率更新後，協議將從每筆交易中抽取 0.05%，流動性提供者分得 0.20%，代幣發行方分得 0.05%。

功能包括：為任意代幣免費創建流動性池、向現有池注入流動性、交易平台上有 PumpSwap 上市的代幣。

Padre / Pump Terminal

Padre 被 Pump.fun 收購後改名為 Terminal，定位為專業交易終端，目前支持 Solana、BNB、Base 和 ETH。

功能和同類終端類似：Trenches（查看新遷移/即將遷移的代幣）、自定義介面、搶購和即時買入、多錢包策略、捆綁檢測器。

Pumplive

Pumplive 是平台內的直播功能，主播創建直播時可以關聯一個代幣。

邏輯是「發布者即交易平台」，類似於 Parti 和 Kick/stake.com 的模式：主播希望推動交易量，因為他們從總手續費中抽成；代幣持有者希望有更多的交易量和買入壓力。主播播得越多，代幣越活躍，交易量越大。

生態系統舉措

自 TGE 以來，Pump.fun 手中擁有約 10 億美元的現金儲備，持續推出新產品線（收購 Padre 就是一例），同時在做幾件事：

Pumpfund

2026 年 1 月 19 日啟動的 300 萬美元 BiP（Build in Public）黑客馬拉松。以 1000 萬美元估值為基準，向 12 個項目各提供 25 萬美元的資助。篩選標準偏向於公眾關注度驅動的市場化遴選，不走傳統 VC 評審路線。

Glass Full Foundation

GFF 是 2025 年 8 月推出的流動性注入計劃。通過 5 個透明錢包，向 10 個代幣（包括 Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART 等）部署了約 170 萬美元（2,022 SOL），篩選傾向於社區參與度高的項目。

Project Ascend

2025 年推出的創作者激勵計畫，核心是動態分級創作者手續費（0.95% 到 0.05%），目標是將創作者收益提升 10 倍，同時加速 CTO（社區接管）申請流程。

綜合指標（所有產品）

下表彙總三條產品線。2025 年為實際數據，2026 年為預期運行率。

目前約 32.7% 的總收入來自非 Launchpad 產品，收入多元化已經開始見效。

目前，該平台約 32.7% 的總收入來自非 Launchpad 產品，這清楚地表明其在實現收入來源多元化及尋求其他領域增長的目標上已取得初步成功。

▲ Pumpfun 交易量圖表

▲ Pumpswap 交易量圖表

▲ Padre/Pump Terminal 交易量圖表

Pump.fun 是否存在交易刷量？

$PUMP 的表面基本面看起來很強，但核心問題是：交易量到底反映了真實經濟活動，還是被用戶和機器人刷出來的？

交易量相關性分析

邏輯很簡單：在自然市場中，Launchpad 和 PumpSwap 的交易量應該呈正相關且有時間滯後。Launchpad 活躍意味著真實投機興趣高，一部分資金透過畢業機制流入 PumpSwap，支撐上市後交易。

如果存在嚴重洗盤交易，這個關係會斷裂。Launchpad 交易量被人為推高，代幣基於偽造的曲線活動完成畢業，進入 PumpSwap 時沒有真實買家。結果是 Launchpad 量暴漲，PumpSwap 量持平甚至下跌，相關性趨零或轉負。

最能說明問題的信號組合：畢業率飆升（更多代幣人為達到曲線閾值），同時單枚代幣在 PumpSwap 上的交易量處於低位且快速衰減，且 PumpSwap 流動性深度沒有隨畢業代幣數量同步增長。

2026 年 1 月至今的數據：

（前兩個數據點因 PumpSwap 手續費及做市商政策調整導致異常，未納入相關性分析）

發現：

Launchpad 交易量穩定，在 8 週內波動於 4 億到 5.7 億美元之間（約 40% 幅度）。考慮到大量捆綁商和刷量用戶在維持交易量底線，這並不意外。

PumpSwap 的波動更大，同期在 35 億到 58 億美元之間（約 60% 幅度），主要受到 1 月中旬 Meme 交易需求激增和團隊額外激勵措施的推動，但 Launchpad 沒有出現相應的量增。

r = 0.579，中度正相關。樣本量 n=8 時 p<0.05 需要 r>0.63，未達到顯著性閾值，但方向和強度與有機增長假說一致。

比薩大學論文

比薩大學研究人員對 Pump.fun Launchpad 進行了全面的鏈上分析，涵蓋 2025 年 9 至 10 月發行的 655,770 種代幣的所有交易，通過 Solana 交易日誌元數據區分機器人與人工交易。

其中四項發現直接涉及虛假交易問題。

大額人工買入是畢業的最強預測指標

畢業最強的預測信號是通過少量大額交易快速累積 SOL。成功畢業的中位數僅需約 457 次，從代幣創建到畢業約 4.4 分鐘。這個模式（來自不同錢包的大額、低頻資金投入）與協調性人為投機（Telegram 群喊單、KOL 炒作）或連續拉高出貨一致，而不是高頻刷單機器人在刷量。相反，機器人主導的代幣會累積大量小額交易，然後在畢業前停滯。

機器人活動實際上抑制畢業

早期曲線階段之後，機器人活躍的代幣畢業概率系統性地更低。當時畢業要求在曲線中累積約 85 SOL。如果機器人在刷量衝畢業，機器人活躍的代幣畢業率應該更高，但數據相反。

原因是結構性的：畢業時，Bonding Curve 從虛擬儲備過渡到真實 AMM 儲備，有效流動性深度會離散性下降。在畢業前（虛擬儲備支持的深度下）賣出比畢業後賣出更賺錢。

研究還發現 2025 年 9 月排名前十的代幣發行者，每個在單月內發行了超過 2,000 種代幣，每種代幣達到畢業門檻前都能觀察到錢包集群發起的統計異常賣出序列。捆綁交易者和狙擊者提前建倉，趁曲線上漲吸引的散戶需求拋售。

論文結論：平台上大多數機器人是搶跑者，在進場和離場時從人類交易對手那裡攫取價值，而不是為了刷畢業門檻的洗盤交易者。機器人通過搶購/囤積大量供應，然後在臨近畢業時向散戶拋售。這和刷量交易是兩回事。

SOL 淨流量持續為正，結構上與刷量交易不兼容

論文計算了完整數據集的 SOL 淨流量（用於曲線的 SOL 總額減去賣出提取的 SOL 總額）。單月觀測期內，生態系統累計淨留存約 16 萬枚 SOL（按 2025 年 9 月價格約合 3200 萬美元）。

這是對刷量交易的硬檢驗：關聯錢包間的循環交易量會導致淨資本流量接近零，因為買賣相互抵消。3200 萬美元的淨留存與大規模循環交易量在結構上不兼容，說明真實外部散戶資本在持續流入 Launchpad，每筆交易支付 1.25% 手續費產生損耗，為協議收入提供資金。

論文發現與我們交易量相關性分析的結論一致：Launchpad 上的大量交易量由捆綁交易者和狙擊者通過拉高出貨產生，形成交易量底線，但不是刷量交易。區別很關鍵：刷量交易產生的淨協議收入為零（關聯錢包間費用互相抵消），而拉高出貨在每筆交易中產生真實費用（來自向平台付費的真實散戶交易對手）。約 3.9 億美元的 ARR 印證了平台是通過拉高出貨生態系統將真實零售交易量變現，而非製造虛假指標。

代幣經濟

回購

目前 Pump 基金會將所有產品線 100% 收入用於公開市場回購 $PUMP。自 2025 年 7 月 15 日宣布 100% 收入回購以來，8 個月內：

回購了 27% 的流通量，清除了總供應量的 9.6%。

對比：Hyperliquid 自 2024 年 11 月啟動回購以來，僅銷毀了總供應量的 4.1%（流通量的約 12.3%）。

按目前價格和收入，年化流通量清算比例接近 45%。

供應結構與解鎖

總供應量：1,000,000,000,000 PUMP

流通量：430,000,000,000（43%）

剩餘鎖定：約 58% 總供應量

主要解鎖節點：進行中：12%（截至 7 月，每月 2% 用於社群與激勵）2026 年 7 月：解鎖 8.25%，之後 36 個月每月 0.68%

估值分析

如果刷量交易分析成立，$PUMP 被低估，存在不對稱上行空間。

折價來自三個方面：

· 市場懷疑收入可持續性

市場認為 Pump.fun 全平台交易量是投機性、周期性的，與短期 Meme 活動綁定。投資者把目前的盈利能力視為暫時的。在目前市盈率下，回購在財務上有增厚效應，但估值模型沒有納入，因為底層假設是收入會大幅壓縮。爭論焦點不是 Pump.fun 現在是否賺錢，而是 24 個月後是否還能賺。

· 機構覆蓋缺失

我們訪問了 15 家 tier 1 二級基金和 VC，了解他們對 $PUMP 的看法。15 家中只有 1 家在用自下而上的分析積極跟蹤 $PUMP。大多數機構沒有對新產品套件建模，沒有按產品線拆分收入，也沒有對交易量可持續性做壓力測試。

覆蓋缺失造成了敘事真空，定價更多由市場認知驅動而非財務分析。相比之下 $HYPE 有更深的機構支持、更多研究覆蓋、更清晰的產品定位，支撐了更高更穩定的估值倍數。

還有一種自我強化效應：與 Meme 基礎設施相關的資產被默認歸類為投機性、短暫的，交易行為也隨之跟進。市場需要跨多個周期的時間和數據才能更新這個認知框架。在 Pump 的收入經受住更廣泛的加密市場回調考驗、機構覆蓋擴大之前，估值壓縮可能持續，不管當前現金流如何。

管理層信任尚未建立

投資者的擔憂集中在：Meme 之外的長期願景、資本配置紀律、產品路線圖執行、從病毒式增長向可持續平台經濟的轉型。

市場通常對創始人主導的高增長平台給予較低估值倍數，直到平台在市場波動中展現韌性，證明增長能轉化為可持續的平台經濟。在 Pump 透過 PumpSwap 和 Pump Terminal 等產品展現持續的收入多元化和穩健執行之前，這個折價大概率還會存在。

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