一個加密 VC 的反思與困惑

作者：Catrina

編譯：佳歡，ChainCatcher

加密風險投資正處於一個分水嶺。在過去的三個周期中，代幣退出一直是超額回報的主要驅動力，但如今正經歷一次重大的重置。關於代幣價值的定義正在被實時改寫，然而行業標準的評估框架尚未出現。

到底發生了什麼？

這一次，加密市場結構被多重前所未有的力量同時衝擊，徹底顛覆：

1. HYPE 的出世喚醒了代幣市場，它證明了代幣價格可以擁有真實的收入支撐，其九到十位數的收入中超過97%都在鏈上產生。

這讓市場對那些靠敘事撐場、基本面空洞的治理代幣徹底祛魅------想想那些曾經主要為了規避證券法模糊性（這種模糊性使得直接的收入分配變得不可行）而存在的 L1 和"治理代幣"。HYPE 幾乎在一夜之間重置了市場預期：如今，收入受到了更為嚴格的審視，並已成為入局的基本籌碼。

2. 對其他代幣項目產生的連鎖反噬

在 2025 年之前，如果你有鏈上收入，你就會被視為證券；而在 HYPE 之後，如果你去問大多數對沖基金，他們會告訴你，如果你沒有鏈上收入，你就會歸零。這讓大多數項目，尤其是非 DeFi 項目，陷入了進退兩難的境地，只能倉促地去適應。

3. PUMP 給系統帶來了驚人的供給衝擊。

迷因幣狂熱帶來的供應爆炸，通過分散注意力和流動性，從根本上破壞了市場結構。僅在 Solana 上，新生成的代幣數量就從每年大約 2-4 千個激增到高峰期的 4-5 萬個。這實際上將原本就沒有增長多少的流動性蛋糕瓜分成了大約二十分之一。同樣是為了尋求超額收益，同一買家群體的注意力和資金已轉向炒作迷因幣，而不是持有山寨幣。

4. 散戶投機資金加速分流。

預測市場、股票永續（perps）和槓桿 ETF 交易現在都在直接爭奪原本會流向山寨幣的同一資金池。與此同時，代幣化技術的成熟使得加槓桿交易藍籌股成為可能，這些股票不像大多數山寨幣那樣存在歸零風險，而且受到的監管嚴格得多，也更加透明，信息劣勢風險更低。

結果是代幣生命周期被大幅壓縮：從峰值跌至谷底的時間急劇縮短，散戶"持有"代幣的意願斷崖式下跌，取而代之的是更快的資金輪動。

每位 VC 都在問自己和同行的一些大問題

1. 我們是在承銷股權、代幣，還是兩者的結合？

這裡最大的挑戰在於，我們在代幣項目的價值累積方面沒有新的最佳實踐手冊------即使是像 Aave 這樣最成功的項目，在 DAO 和股權之間依然面臨爭議。

2. 鏈上價值累積的最佳實踐是什麼？

最常見的是代幣回購，但這並不意味著它是對的。我們長期以來一直反對盛行的代幣回購趨勢：它是有毒的，並且讓那些擁有真實收入的創始人進退兩難。

這種動機完全是錯誤的：股票回購發生在公司完成對增長的投資之後，而加密貨幣的回購則越來越受到散戶/公眾認知（一種完全善變和非理性的東西）的裹挾而被要求立即進行。

你可能白白燒掉原本可以用於再投資的 1000 萬美元，而第二天這些價值就會因為某個隨機的做市商被清算而灰飛煙滅。

上市公司在股票被低估時進行回購。而代幣回購則在各個環節被搶跑，因此往往在局部高點執行。

尤其是如果你是一個產生鏈下收入的 B2B 業務，這無異於做無用功。在我看來，當你的收入不到 2000 萬美元時，絕對沒有任何理由僅僅為了取悅散戶而進行回購，而不是將資金再投資於增長。

我很喜歡 fourpillars 的這份報告，它展示了高達十位數的回購幾乎對幫助項目設定長期價格底線毫無作用。

除此之外，為了讓散戶和對沖基金滿意，你還必須像 HYPE 那樣持續、透明地進行回購。任何做不到這一點的行為都會受到懲罰，就像 PUMP 的市盈率（基於完全稀釋估值）只有 6 倍一樣，因為公眾"不信任"他們------儘管事實上他們已經實打實地燒掉了原本可以進入國庫的 14 億美元收入。

這裡有一份關於"不燒錢也能奏效的鏈上價值累積機制"的進一步閱讀資料

3. "加密溢價"會完全消失嗎？

這意味著在未來，所有項目都將基於與公共股票相似的倍數（大約 2 到 30 倍的收入）進行估值。花點時間想一想這意味著什麼------如果成真，我們將看到大多數 L1 公鏈的價格從現在起進一步下跌 95% 以上，只有 TRON、HYPE 和其他產生收入的 DeFi 項目等例外。這甚至還是在沒有將代幣歸屬考慮在內的情況。

個人而言，我不認為情況會是這樣------HYPE 設定了一個極其例外的預期，讓許多投資者對早期初創公司的"第一天收入/用戶牽引力"變得不耐煩。對於像支付和 DeFi 公司這樣的持續性創新來說，是的，這是一個合理的預期。

但顛覆性創新需要時間來構建、發布、成長，然後才能迎來收入的指數級增長。

在過去的兩個周期中，我們對所謂"顛覆性技術"擁有過多的耐心和盲目樂觀------新 L1 公鏈、Flashbots/MEV 深奧概念一路融到第 8-9 輪，到現在則矯枉過正，只願意支持 DeFi 項目。

鐘擺會蕩回來的。雖然基於"定量"基本面來評估 DeFi 項目對行業的成熟確實是一個淨利好，但對於非 DeFi 類別，"定性"基本面也需要被考慮進去：文化、技術創新、顛覆性概念、安全性、去中心化、品牌資產以及行業連接度。而這些特質並不會單純地反映在 TVL 和鏈上回購中。

現在該怎麼辦？

代幣項目的回報預期已經被顯著壓縮，而股權業務則沒有出現同等程度的衰退。這一分化在早期與成長期項目中體現得尤為明顯。

早期投資者在承銷那些可能通過代幣退出的項目時，變得對價格敏感得多。與此同時，對股權業務的胃口卻增加了，特別是在併購環境良好的情況下。這與 2022-2024 年的情況完全不同，當時代幣退出是首選的流動性路徑，其底層的假設是代幣估值溢價將持續存在。

後期投資者，即那些在加密原生語境中品牌資產和附加值最強的投資者，正日益遠離純粹的"加密原生"交易。相反，他們轉而支持更多的"Web2.5"公司，這些公司的承銷以收入牽引力為錨定。

這讓他們闖入陌生領域，與 Ribbit、Founders Fund 等機構正面競爭------而這些機構在傳統金融科技領域擁有更深的背景、更強的投資組合協同效應，並且對加密以外的早期交易流有更好的能見度。

加密 VC 領域正步入一個價值驗證期。生存的權利取決於 VC 在創始人中找到屬於自己的 PMF（產品市場契合度），而這裡的"產品"是資本、品牌認同和附加值的結合。

對於最優質的交易，VC 需要向創始人推銷自己，以贏得進入資本化結構表的權利，特別是在近年來一些最成功的案例中，項目幾乎不需要機構資本（例如 Axiom），或者根本不需要（例如 HYPE）。如果資本是 VC 唯一能提供的東西，那它幾乎肯定會被淘汰。

那些有資格繼續留在這個遊戲里的 VC 需要非常清楚自己能在品牌認同（這是促使最優秀的創始人一開始就願意接觸的動力）和附加值（最終決定了他們贏得交易的權利）方面提供什麼。