Tether 與 Circle 的穩定幣主導地位正在減弱：分發渠道如何超越網絡效應

關鍵要點

• Tether 和 Circle 在穩定幣市場的統治地位（持有約 85% 的供應量，價值約 26500 億美元）正在減弱，因為分發渠道比傳統的網絡效應更具影響力。
• 白標發行和生態原生穩定幣等新興力量，使區塊鏈和應用程式能夠實現利潤內部化，可能將每年數十億美元的收益從現有巨頭手中轉移。
• Hyperliquid 等 DeFi 平台正帶頭推出自己的穩定幣，捕獲曾經流向 Circle 和 Coinbase 等外部機構的收入。
• Solana 等公鏈正在損失巨額穩定幣收益（據估計多個網絡每年總計達 110 億美元），這凸顯了更好地協調以收回這些資金的必要性。
• 穩定幣經濟的未來傾向於那些能夠控制用戶分發並使其激勵機制與生態系統保持一致的參與者，從而為加密貨幣領域鋪平了更可持續的收入模式。

穩定幣權力的格局轉變

想像一下，Tether 和 Circle 這些穩定幣領域的巨頭曾經看似不可戰勝，就像早期的互聯網瀏覽器在被替代品蠶食之前佔據主導地位一樣。如今，儘管穩定幣總供應量持續攀升，但它們的市場份額（約佔流通穩定幣的 85%，總額約 26500 億美元）在相對意義上可能已經見頂。預測顯示，到 2027 年，穩定幣總市場可能超過 1 萬億美元，但利潤將不會像上一週期那樣主要流向這些老牌玩家。相反，新一波生態原生穩定幣和白標發行策略正在興起，區塊鏈和應用程式開始將經濟利益留存內部，使分發渠道成為真正的護城河。

Tether 的流通供應量約為 18500 億美元，據報導正在尋求以 5000 億美元的估值進行 200 億美元的融資。另一方面，Circle 擁有 8000 億美元的供應量和 350 億美元的估值。這些數字令人印象深刻，但建立其帝國的網絡效應正在三種關鍵壓力下受到侵蝕。首先，分發渠道正在超越那些備受推崇的網絡效應。看看 Circle 與 Coinbase 的合作：Coinbase 從 USDC 儲備中獲得了 50% 的剩餘收益，加上其平台上持有的 USDC 的所有收益。2024 年，Circle 的儲備收益達到約 170 億美元，其中約 90.8 億美元流向了 Coinbase。這種設置表明分發合作夥伴如何能夠捕獲大部分價值，促使擁有強大影響力的平台推出自己的穩定幣，而不是讓發行商賺取利潤。

其次，跨鏈基礎設施使穩定幣變得可互換，就像在全球自動取款機上無縫兌換貨幣一樣。主要 Layer 2 網絡上官方橋樑的升級、來自 LayerZero 和 Chainlink 等參與者的通用消息協議，以及複雜的路由聚合器，意味著在鏈內或跨鏈交換穩定幣現在既低成本又用戶友好。曾經的麻煩——根據流動性需求在資產之間切換——現在變得毫不費力，削弱了任何單一穩定幣的粘性。

第三，更清晰的監管正在降低准入門檻。像 GENIUS 法案這樣的立法為美國穩定幣提供了統一的框架，降低了持有這些資產的基礎設施提供商的風險。同時，越來越多的白標發行商正在降低固定發行成本，國債收益率提供了強有力的激勵來貨幣化浮動資金。結果如何？穩定幣堆疊正在商品化，變得更加同質化，剝離了大型參與者的結構性優勢。

這種商品化意味著任何擁有穩固分發能力的平台都可以實現穩定幣經濟的內部化，而不是將收益交給他人。早期的先行者包括金融科技錢包、中心化交易所，以及日益增長的 DeFi 協議。DeFi 尤其是這種轉變最生動、影響最深遠的領域，它正在重寫價值捕獲的規則。

從流失到收益：DeFi 的新穩定幣策略

將 DeFi 想像成一個熙熙攘攘的集市，資金自由流動，但長期以來，店主一直在向遙遠的房東支付租金。現在，這種情況正在改變。與 Circle 和 Tether 相比，許多區塊鏈和應用程式在產品市場契合度、用戶忠誠度和分發效率方面擁有更強的網絡效應。它們正在轉向白標穩定幣解決方案，以利用其用戶群並捕獲曾經流向傳統發行商的收益。對於那些忽視鏈上穩定幣的投資者來說，這種演變正在開啟新的機會。

Hyperliquid：DeFi 在穩定幣策略上的首次重大突破

這一趨勢在 DeFi 巨頭 Hyperliquid 中尤為明顯。曾幾何時，約 550 億美元的 USDC 存放在該平台上，每年將約 22 億美元的額外收益直接輸送給 Circle 和 Coinbase，而不是 Hyperliquid 本身。在關於代碼所有權的驗證者投票之前，Hyperliquid 宣布了圍繞其自身生態系統進行原生發行的計劃。對於 Circle 來說，成為 Hyperliquid 核心市場中的首選交易對意味著從交易所的快速增長中獲得回報，而無需向生態系統提供太多回饋。這種價值流失與 Hyperliquid 以社區為先的理念相衝突。

USDH 的競標吸引了 Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO (Sky)、Curve Finance 和 Ethena Labs 等主要的白標穩定幣參與者。這是應用層面穩定幣經濟的首次大規模競爭，重新定義了分發權的價值。Native 最終勝出，提供了一種中立、合規的模型，儲備由 BlackRock 離線管理，並得到 Superstate 的鏈上支持。至關重要的是，50% 的儲備收益注入 Hyperliquid 的國庫基金，其餘部分用於提升 USDH 的流動性。雖然 USDH 不會在一夜之間取代 USDC，但它標誌著權力的轉移：在 DeFi 中，護城河和利潤正流向擁有忠實用戶和強大分發能力的應用程式和生態系統，遠離 Circle 和 Tether 等傳統發行商。

白標穩定幣的興起：SaaS 式的革命

近幾個月來，白標穩定幣模型激增，類似於加密金融的軟件即服務（SaaS）。Ethena Labs 的「穩定幣即服務」方法處於最前沿，Sui、MegaETH 和 Jupiter 等項目要麼正在使用，要麼計劃通過 Ethena 的基礎設施發行自己的穩定幣。Ethena 的吸引力在於將收益直接路由給持有者。USDe 的回報來自基差交易，儘管隨著供應量超過 1250 億美元，收益率已降至約 5.5%，但這仍然高於約 4% 的美國國債利率，並且遠好於零收益的 USDT 或 USDC。

隨著其他發行商將國債收益率傳遞給用戶，Ethena 的優勢有所減弱——國債支持的穩定幣提供了令人信服的風險回報平衡。如果降息持續，基差交易利差可能會擴大，從而支撐收益型模型。你可能會想這是否規避了 GENIUS 法案中關於禁止發行商直接向用戶支付收益的規定。法律並沒有明確禁止第三方平台或中介機構在收益由發行商來源時分發獎勵。這種灰色地帶依然存在，而 DeFi 往往在不受監管的邊緣蓬勃發展。在這裡，經濟現實勝過法律細則。

將品牌一致性融入其中，優先考慮生態系統和諧的平台正在獲得關注。例如，像 WEEX 這樣的交易所展示了如何將穩定幣策略與用戶需求保持一致，從而增強可信度和留存率。通過專注於無縫集成和社區利益，WEEX 將自己定位為這一不斷演變的格局中的可靠合作夥伴，培養信任和長期忠誠度——就像 Hyperliquid 的舉措在不疏遠用戶的情況下增強了其生態系統一樣。

穩定幣稅：主要區塊鏈如何流失收益

目前，在 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche 和 Aptos 等鏈上，約有 3000 億美元的 USDC 和 USDT 處於閒置狀態。以 4% 的儲備收益率計算，每年約有 110 億美元的利息流向 Circle 和 Tether——比這些鏈的總交易費收入（約 80 億美元）高出約 40%。穩定幣代表了 L1、L2 和應用程式中最大的未開發價值池。

這些生態系統實際上每年都在用數十億美元補貼外部機構。捕獲哪怕是一小部分，也可能重塑它們的經濟，提供比波動性費用更具韌性、抗週期的收入基礎。是什麼阻礙了它們？其實什麼都沒有。選擇很多：與 Circle 或 Tether 協商收入分成（如 Coinbase），像 Hyperliquid 那樣向白標發行商招標，或通過 Ethena 等平台推出原生穩定幣。每條路徑都有權衡——堅持使用 USDC 或 USDT 提供了熟悉度、流動性和經過實戰檢驗的穩定性，而原生穩定幣承諾了控制權和更高的收益，但面臨啟動挑戰。基礎設施存在於兩者。

重新定義區塊鏈經濟：作為收入引擎的穩定幣

穩定幣可能成為某些鏈和應用程式最大的收入驅動力，特別是當傳統模型僅依賴費用來限制增長時——收入只有在用戶支付更多費用時才會增加，這與降低門檻的努力相衝突。MegaETH 的 USDm，由 Ethena 發行，並由 BlackRock 的鏈上國債產品 BUIDL 支持，就是這一點的例證。通過實現收益內部化，MegaETH 以接近成本的價格運行其排序器，並將資金重定向到社區計劃，創造了一個可持續的、以創新為中心的結構。

Solana 的頂級 DEX 聚合器 Jupiter 通過 JupUSD 反映了這一點，將其深度集成——從抵押品在 Jupiter Perps（轉移了約 75 億美元的穩定幣儲備）到流動性池在 Jupiter Lend。無論收益是用於資助用戶獎勵、代幣回購還是激勵措施，它們積累價值的效果都遠好於讓它們流向外部發行商。這是核心轉折點：曾經被動流向舊勢力的收益，現在正被應用程式和鏈主動收回。

應用程式和區塊鏈的估值錯配

隨著這一過程的展開，鏈和應用程式正在開闢通往持久收入的道路，這些收入與投機週期的聯繫較少，這可能證明了它們經常被批評的高估值是合理的。傳統框架通過總經濟活動來評估它們，費用作為用戶成本，鏈收入作為通過銷毀或國庫捕獲的部分。但這忽略了價值流向何處。

引領這一變革的是像 Pump.fun 和 Hyperliquid 這樣的應用層明星，它們將近 100% 的收入（不僅僅是費用）投入到代幣回購中，但交易倍數卻低於基礎設施層。它們正在產生透明的現金流，而不是假設的現金流。例如，Solana 在一年內錄得 63.2 億美元的費用和 130 億美元的收入，市值為 10500 億美元，FDV 為 11850 億美元——費用倍數為 166 倍，收入倍數為 80 倍，對於主要 L1 來說是保守的。其他則達到數千倍。Hyperliquid 的 66.7 億美元收入產生了 57 倍的 FDV 倍數（流通量為 19 倍），而 Pump.fun 的 72.4 億美元則在 5.6 倍 FDV（2 倍市值）。擁有緊密產品契合度和分發能力的應用程式正以適度的倍數創造可觀的收入。

這標誌著權力正在向應用程式轉移，其估值取決於返還給生態系統的真實收入。除非鏈實現更多的價值內部化，否則 L1 的溢價正在減弱——白標穩定幣可能是第一步，將被動管道轉變為主動收入層。

協調挑戰：為什麼一些鏈在穩定幣方面行動更快

轉向生態系統對齊的穩定幣的進程正在進行中，但速度因協調能力和緊迫性而異。Sui，雖然不如 Solana 成熟，行動迅速，與 Ethena 合作推出 sUSDe 和 USDi（類似於 Jupiter 和 MegaETH 中 BUIDL 支持的模型）。這種鏈級策略在路徑依賴形成之前實現了經濟內部化，計劃於第四季度推出。

Solana 的故事更為棘手。擁有 1500 億美元的穩定幣（超過 1000 億為 USDC），它每年向 Circle 贈送約 50 億美元，其中大部分被重新路由到 Coinbase——Coinbase 通過流動性激勵和投資補貼了競爭對手 Base。Solana 實際上是在資助競爭對手。社區聲音，如 Helius 創始人 @0xMert_ 在 Twitter 上所言，敦促推出一種對 SOL 買入並銷毀具有 50% 收益的對齊穩定幣。來自 Agora 等發行商的提議呼應了這一點，但官方反應滯後。

Solana 的謹慎源於努力爭取可信的中立性，以吸引 BlackRock 等機構，這些機構的背書帶來了資本和合法性——主要保留給比特幣和以太幣。支持特定的穩定幣有偏見風險。其龐大的生態系統——數百個協議、數千名開發者、數十億美元的 TVL——使協調變得複雜。然而，隨著路徑依賴的增加，不作為的成本也在增加。Jupiter 的 JupUSD 推動將收益整合回 Solana，處於領先地位；像 Pump.fun 這樣的其他項目會跟進嗎？如果應用程式保留收益，這比外部流失要好，但集體行動是關鍵——協議傾斜流動性、國庫明智分配、開發者調整 UX、用戶用資金投票。

截至 2025 年 10 月，關於穩定幣轉變的 Twitter 熱議加劇，關於 Solana「穩定幣稅」的帖子瘋傳，獲得了數千次轉發。@0xMert_（2025 年 10 月 15 日）最近的一條帖子強調：「Solana 負擔不起繼續補貼 Base 的費用——是時候推出我們自己的穩定幣來捕獲那些收益了！」根據趨勢數據，Google 對「最佳生態原生穩定幣」的搜索在過去一個月激增了 40%，同時還有「如何推出白標穩定幣」和「Ethena USDe 收益更新」等查詢。官方公告，如 Ethena 2025 年 10 月 20 日的博客文章，揭示了向更多鏈的擴展，強調了品牌一致性以實現可持續增長——呼應了像 WEEX 這樣的平台如何通過同步穩定幣產品與用戶生態系統來建立可信度，從而增強在波動市場中的信任。

常見問題解答

導致 Tether 和 Circle 穩定幣主導地位減弱的主要因素是什麼？

多種力量在起作用，包括分發渠道相對於網絡效應的崛起、可互換的跨鏈技術，以及允許生態系統將收益留存內部的更清晰的監管白標選項。

白標穩定幣如何使 DeFi 平台受益？

它們讓 Hyperliquid 等平台能夠實現收入內部化，例如曾經流向外部機構的儲備收益，從而在不依賴傳統發行商的情況下促進社區一致性和可持續的經濟模式。

為什麼 Solana 在穩定幣收益上處於劣勢？

由於鏈上有 1500 億美元的穩定幣，收益流向了 Circle 和 Coinbase，補貼了 Base 等競爭對手。協調挑戰延遲了向原生替代方案的轉變。

監管在穩定幣演變中扮演什麼角色？

像 GENIUS 法案這樣的法律降低了准入門檻和風險，使穩定幣商品化，並鼓勵生態系統推出自己的穩定幣以獲得更好的控制權和收益。

投資者如何發現這種穩定幣轉變中的機會？

尋找那些克服協調障礙以實現收益內部化的鏈和應用程式，將它們轉化為收入引擎——可能通過回購和激勵措施提高代幣價值。