Tether 與 Circle 的穩定幣帝國正在崩塌：分銷渠道如何超越網絡效應

關鍵要點

• Tether和Circle在加密貨幣市場的統治地位正在動搖，其持有約85%的供應量（價值約26500億美元），但分發渠道的效力已證明遠超傳統的網絡效應。
• 白標發行和生態原生穩定幣等新興力量，使區塊鏈和應用能夠內部化收益。到2027年，穩定幣市場規模可能超過1萬億美元，屆時數十億美元的價值將從傳統巨頭流向生態系統。
• Hyperliquid等DeFi平台正通過發行自有穩定幣引領變革，捕獲此前流向Circle和Coinbase的儲備收益，標誌著生態經濟向更協同的方向發展。
• Solana等公鏈每年因閒置穩定幣損失約110億美元收益，這凸顯了採用收益共享或原生發行策略以回收價值並建立可持續收入流的緊迫性。
• Ethena等提供的“穩定幣即服務”模式正在使發行商品化，賦能擁有強大用戶群的應用和鏈，使其能夠利用分發能力獲利，並減少對USDT和USDC等零收益選項的依賴。

想像一下，你經營著一個繁忙的交易市場，但所有人使用的貨幣卻不受你控制。每筆交易產生的利潤都流向了那些對你的生態系統貢獻甚微的遠方銀行家。這聽起來很令人沮喪，對吧？這基本上就是當今加密貨幣世界中穩定幣的現狀。多年來，Tether和Circle一直統治著這個領域，控制著約85%的流通供應量，總額約為26500億美元。Tether流通量約為18500億美元，據報導正在尋求2000億美元的融資，估值高達50000億美元。與此同時，Circle流通量約為8000億美元，估值為35000億美元。但轉折點在於：他們曾經基於網絡效應建立的堅不可摧的護城河，開始受到侵蝕。到2027年，整個穩定幣市場規模可能超過1萬億美元，但其中大部分增長將不會進入這些現有巨頭的口袋。相反，它正流向生態原生穩定幣和白標發行策略，區塊鏈和應用程序通過更智能的分發渠道將收益內部化。

是什麼在推動這種劇變？三大力量正在重塑穩定幣領域的價值捕獲方式。首先，分發渠道被證明遠比Tether和Circle所依賴的所謂網絡效應更為關鍵。可以這樣理解：在電子商務早期，亞馬遜等巨頭憑藉規模建立了帝國，但現在擁有忠實用戶群的小眾平台通過掌控供應鏈正在蠶食其市場份額。同樣，Circle與Coinbase的緊密關係完美地說明了這一點。Coinbase從Circle的USDC儲備中獲得了50%的剩餘收益，加上其平台上持有的USDC產生的所有收益。僅在2024年，Circle就從儲備中賺取了約170億美元，其中約90.8億美元流向了Coinbase。這表明擁有強大分發能力的合作夥伴可以抽走大部分經濟價值。難怪擁有強大渠道的參與者現在選擇發行自己的穩定幣，而不是讓Tether或Circle等發行商坐收漁利。

WEEX等平台是前瞻性交易所如何順應這一趨勢的典範。通過專注於以用戶為中心的分發和穩定幣的無縫集成，WEEX增強了其作為交易者可靠樞紐的品牌形象，並可能在不依賴外部巨頭的情況下以有益於其生態系統的方式捕獲收益。這種品牌協同效應——即分發策略強化信任和社區價值——使創新參與者在商品化的市場中脫穎而出。

跨鏈基礎設施：使穩定幣可互換並削弱舊有優勢

第二個力量是什麼？跨鏈基礎設施正在將穩定幣變成可互換的商品。在不同穩定幣之間切換如同穿越迷宮的日子已經一去不復返了。主要Layer 2網絡上官方橋樑的升級、LayerZero和Chainlink的通用消息協議以及智能路由聚合器，使得鏈內和跨鏈交換幾乎零成本且具有原生用戶體驗。想像一下機場的貨幣兌換：過去手續繁瑣且費用高昂，現在卻變得輕而易舉。不久前，選擇錯誤的穩定幣可能會讓你陷入效率低下的困境，但今天，流動性需求決定了快速調整。這拉平了競爭環境，削弱了Tether和Circle曾經享有的粘性優勢。

此外，監管的明確性正在消除進入壁壘——這是第三個關鍵驅動因素。像《GENIUS法案》這樣的立法正在為美國穩定幣鋪平統一框架，降低了持有這些資產的基礎設施提供商的風險。與此同時，白標發行商的激增正在降低固定發行成本，國債收益率也為貨幣化浮動資金提供了強有力的激勵。結果如何？穩定幣堆棧正在變得商品化和同質化，抹去了大玩家的結構性優勢。任何擁有有效分發渠道的人現在都可以將穩定幣經濟內部化，而不是將收益拱手讓人。先行者包括金融科技錢包、中心化交易所，尤其是DeFi協議——這一趨勢在那裡表現得最為生動且影響最深遠。

DeFi的轉變：從收益流失到穩定幣經濟的內部利潤

這種轉型已經在鏈上經濟中展開。與Circle和Tether相比，許多區塊鏈和應用在產品市場契合度、用戶粘性和分發效率方面擁有更強的網絡效應。他們正轉向白標穩定幣解決方案，以利用其用戶群並捕獲本應流向傳統發行商的收益。對於長期忽視穩定幣的鏈上投資者來說，這開啟了新的機會。以Hyperliquid作為DeFi領域的先行“叛逃者”為例。曾幾何時，約550億美元的USDC存放在該平台上，每年為Circle和Coinbase產生約22億美元的額外收益——其中沒有任何收益留給Hyperliquid。

在關於代碼所有權的驗證者投票之前，Hyperliquid宣布轉向以自身為中心的原生發行。Circle從作為Hyperliquid核心市場的主要交易對中獲益匪淺，在沒有對生態系統做出太多回饋的情況下，搭上了該交易所爆炸式增長的順風車。對於Hyperliquid來說，這是對非貢獻第三方的大規模價值流失，與其社區優先的理念相衝突。USDH的競標過程吸引了Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO (Sky)、Curve Finance和Ethena Labs等主要白標玩家。這是應用層穩定幣經濟的首次大規模競爭，重新定義了分發權的價值。

Native最終憑藉與Hyperliquid激勵機制一致的提案勝出：發行商中立、合規，儲備由BlackRock離線管理，並得到Superstate的鏈上支持。至關重要的是，50%的儲備收益直接進入Hyperliquid的國庫基金，其餘部分用於提升USDH流動性。雖然USDH不會在一夜之間取代USDC，但它標誌著DeFi領域權力的遷移：護城河和收益正在向擁有穩定用戶群和強大分發能力的應用和生態系統轉移，遠離Circle和Tether等傳統發行商。

白標穩定幣的興起：“穩定幣即服務”佔據中心舞台

近幾個月來，白標穩定幣模式激增，類似於SaaS熱潮。Ethena Labs的“穩定幣即服務”產品處於領先地位，Sui、MegaETH和Jupiter等項目要么正在採用，要么計劃通過Ethena的基礎設施發行自己的穩定幣。Ethena的優勢在於將收益回饋給持有者。USDe的回報源於基差交易，儘管隨著供應量超過1250億美元，收益率已降至約5.5%，但這仍高於美國國債約4%的收益率，且遠好於USDT或USDC的零收益。

話雖如此，隨著其他發行商將國債收益直接傳遞給用戶，Ethena的相對優勢正在減弱——國債支持的穩定幣提供了更優的風險回報狀況。如果降息週期持續，基差交易利差可能會擴大，從而支撐這些產生收益的模式。你可能會懷疑這是否規避了《GENIUS法案》中關於禁止發行商直接向用戶支付收益的規定。該限制並不看起來那麼鐵板一塊；它並沒有明確禁止第三方平台或中介機構分發源自發行商的獎勵。這個灰色地帶仍未明確，但DeFi的無許可性質意味著它通常在邊緣運行。比法律條文更重要的是推動這些變化的經濟現實。

截至2025年，這一話題已在社交媒體上引發熱議。在Twitter上，關於穩定幣收益的討論激增，Helius的@0xMert等意見領袖主張在Solana上使用生態對齊的穩定幣，建議將50%的收益用於代幣回購。最近的帖子強調了WEEX等平台如何探索通過優先考慮用戶收益來增強品牌一致性的集成，將其定位為以社區為中心的替代方案。谷歌搜索“2025年最佳收益穩定幣”和“如何推出白標穩定幣”的頻率激增，反映出在《GENIUS法案》等監管更新背景下，人們對這些模式的興趣日益濃厚。

穩定幣稅：主要公鏈如何流失收益

目前，在Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche和Aptos等鏈上，約有3000億美元的USDC和USDT處於閒置狀態。按4%的儲備收益率計算，每年約有110億美元的利息直接流向Circle和Tether——比這些鏈的總交易手續費收入高出約40%。這是一個嚴峻的現實：穩定幣代表了L1、L2和應用中最大的未開發價值池。例如，這些生態系統總共賺取約80億美元的手續費，同時卻交出了110億美元的收益。

本質上，他們每年都在流失數十億美元。即使捕獲其中一小部分，也可能重塑其經濟，提供比波動劇烈的交易手續費更具韌性、抗週期的收入基礎。是什麼阻礙了他們？其實什麼都沒有。選擇很多：與Circle或Tether協商收入分成（類似於Coinbase），像Hyperliquid那樣為白標發行商進行競爭性招標，或者利用Ethena的“穩定幣即服務”推出原生代幣。每條路徑都有權衡——堅持使用USDC或USDT帶來了熟悉度、流動性和經過實戰檢驗的穩定性，而原生代幣提供了控制權和更高的收益，但面臨啟動挑戰。基礎設施兩者皆有。

重新定義鏈上經濟：穩定幣作為新的收入引擎

穩定幣可能成為某些鏈和應用最大的收入驅動力。當區塊鏈經濟僅依賴交易手續費時，增長就會觸及結構性天花板——收入只有在用戶支付更多費用時才會增加，這與降低門檻的努力相衝突。MegaETH的USDm通過Ethena發行，並以BlackRock的鏈上國債產品BUIDL作為支持，對此進行了反擊。通過內部化USDm收益，MegaETH以成本價運行其排序器，並將收益再投資於社區計劃，以實現可持續、利於創新的結構。

Solana的頂級DEX聚合器Jupiter正通過JupUSD效仿這一點，將其深度集成——從Jupiter Perps中的抵押品（取代了約75億美元的穩定幣儲備）到Jupiter Lend中的流動性池。無論收益是用於資助用戶獎勵、代幣回購還是激勵措施，它們積累的價值都遠高於將一切拱手讓給外部發行商。這是核心轉變：曾經被動流向傳統玩家的收益，現在正被應用和鏈積極回收。

估值錯配：應用引領可持續經濟

隨著這一過程的展開，鏈和應用正在開闢通往可持續收入的道路，這些收入與加密貨幣的繁榮-蕭條週期或投機狂熱的聯繫較少。這最終可能證明它們經常被批評的高估值是合理的。傳統框架根據總經濟活動對它們進行估值，其中手續費代表用戶成本，鏈收入是通過銷毀或國庫捕獲的部分。但這種模式存在缺陷——它假設價值僅來自活動，而忽略了其他地方的流失。

變革正在發生，由應用層引領。Pump.fun和Hyperliquid等傑出項目將近100%的收入（不僅僅是手續費）用於代幣回購，但它們的估值倍數卻遠遠落後於基礎設施層。這些應用產生的是真實的、透明的現金流，而非假設的現金流。對比Solana：過去一年，其手續費約為63.2億美元，收入為130億美元，市值為10500億美元，完全稀釋估值為11850億美元。這是手續費的166倍倍數和收入的80倍——對於主要L1來說這很保守，而其他項目則達到了數千倍。

Hyperliquid擁有66.7億美元收入，FDV為3800億美元（57倍倍數）或流通市值的19倍；Pump.fun的72.4億美元收入僅產生5.6倍的FDV和2倍的市值。這些證明了具有緊密產品契合度和分發能力的應用在較低倍數下創造了超額收入。這是一個權力轉移：應用估值取決於返還給生態系統的真實收入，而鏈則在為合理性而掙扎。L1溢價的下降標誌著內部化更多價值的必要性——白標穩定幣可能是第一步，將被動管道轉化為主動收入層。

WEEX等平台在此處體現了品牌一致性，利用強大的分發能力整合穩定幣策略，從而提高用戶留存率和生態系統價值，增強了其作為創新型、用戶至上交易所的信譽。

協調挑戰：為什麼有些鏈在穩定幣策略上行動更快

向生態對齊的穩定幣的轉型正在進行中，但速度因協調和緊迫性而異。Sui雖然不如Solana成熟，但行動迅速，與Ethena合作推出sUSDe和USDi（類似於Jupiter和MegaETH中BUIDL支持的模型）。這種自上而下的鏈級舉措在路徑依賴形成之前就內部化了經濟，計劃在第四季度推出。

Solana的情況更為棘手。鏈上有約1500億美元的穩定幣（超過1000億美元的USDC），每年向Circle輸送約50億美元，其中大部分補貼了Coinbase——從而也補貼了競爭對手Base。Solana本質上是在資助競爭對手。Helius的@0xMert等社區聲音推動採用對齊的穩定幣，並將50%的收益用於SOL回購和銷毀。Agora等發行商對此表示贊同，但官方反應滯後。

為什麼猶豫不決？追求機構合法性意味著保持可信的中立性——這對吸引BlackRock等重量級機構至關重要，他們的背書帶來了資本和“商品”地位，類似於Bitcoin或Ethereum。支持特定的穩定幣可能會危及這一點。Solana的規模——數百個協議、數千名開發者、數十億美元的TVL——增加了協調的複雜性，但這正是成熟的標誌。

然而，不作為的成本在增加。路徑依賴每天都在增長；每個USDC用戶或優化協議都提高了轉換門檻。技術使一夜之間的遷移成為可能，但協調是障礙。Jupiter憑藉JupUSD領先，承諾將收益回饋給Solana並進行深度集成。像Pump.fun這樣的其他項目會跟進嗎？鏈最終可能會自上而下地干預，或者讓應用捕獲收益——這總比流失給外部人員要好。

歸根結底，這是一場集體博弈：協議傾斜流動性，國庫深思熟慮地分配，開發者調整默認設置，用戶用錢包投票。Solana每年對Base的50億美元“補貼”不會通過法令消失；當參與者拒絕資助競爭對手時，它才會停止。

截至2025年10月的Twitter熱議放大了這一點，討論圍繞“Solana穩定幣協調”展開，並提出了諸如“為什麼Solana不推出自己的USDC替代品？”之類的問題。谷歌趨勢顯示，“2025年Solana上的穩定幣收益”搜索量激增，這與Jupiter的JupUSD推出等公告有關。官方更新包括Ethena擴展服務，在利率下降的環境下促進了採用。

總結：穩定幣主導地位中從發行商到生態系統的權力轉移

穩定幣經濟的下一個時代將不取決於誰發行代幣，而取決於誰控制分發並協調最快以搶佔市場份額。Tether和Circle憑藉先發優勢的流動性建立了帝國，但商品化正在侵蝕它們的護城河。跨鏈技術使穩定幣可互換；更明確的法規降低了門檻；白標降低了成本。至關重要的是，擁有頂級分發能力、粘性和貨幣化能力的平台正在內部化收益，而不是支付給第三方。

這一切正在發生：Hyperliquid通過USDH每年回收22億美元；Jupiter將JupUSD編織進其堆棧；MegaETH用穩定幣收入資助低成本運營；Sui通過Ethena聯繫預先規避了依賴。這些開拓者為那些向Circle和Tether流失數十億美元的鏈提供了模板。

對於投資者而言，請重新評估生態系統：它們能否解決協調問題、貨幣化資金池並擴展穩定幣收益？成功意味著穩健的模式、更低的成本和對齊的激勵；失敗則意味著持續的“穩定幣稅”和壓縮的估值。真正的上行空間在哪裡？在於發現那些將被動管道轉化為主動引擎的鏈和應用。分發是新的護城河——那些掌控資金流向而非僅僅構建渠道的人，將塑造未來。

常見問題解答

Tether和Circle在穩定幣領域的主導地位下降的主要原因是什麼？

這種下降源於分發渠道超越了網絡效應、跨鏈技術使穩定幣可互換，以及監管明確性使得白標發行變得更容易，從而允許生態系統內部化收益。

白標穩定幣如何使Hyperliquid等DeFi平台受益？

它們讓平台能夠捕獲此前流向外部發行商的儲備收益。