合約交易加密馬太效應：當市值都被主流幣瓜分，山寨幣還有機會嗎？
原文标题：加密宇宙中的资本集中
原文作者：Tanay Ved，CoinMetrics
原文编译：Luffy，Foresight News
过长不读
加密投资领域持续扩张，但资本对资产的选择范围却日益收窄：比特币的市场主导地位持续上升，而稳定币和链上衍生品的增长不断挤压山寨币的市场空间。山寨币市场正在萎缩，顶尖加密资产集中效应明显增强：目前市值前十的山寨币占整个板块市值的约 82%，比五年前的 70% 大幅提升。自 2023 年以来，大盘加密资产的表现明显优于中盘和小盘币种；经历市场震荡后，资金流向进一步强化了投资者对高流动性、成熟领头资产的偏爱。
加密投资领域的版图仍在持续扩张。每年涌现数百种新代币，涵盖数字资产相关业务的股票标的不断增加，代币化技术也正在逐步将股票、大宗商品等传统资产带上链。随着投资选择日益多样化，市场资本也变得更为挑剔。
比特币的市场主导率回升至约 65%，创下 2021 年初以来的最高水平；同时，稳定币和链上衍生品（如包装代币、抵押代币、跨链桥代币等）的市值占加密市场总市值的比例已接近 12.5%。因此，山寨币正面临双重挤压，尽管代币数量不断增长，但它们的总市场份额却在萎缩。
本期《网络市场现状》报告将探讨，加密市场是否正在经历向资本集中化的结构性转变。我们将分析不同市值层级、不同赛道的资产在市场主导率和收益表现上的趋势，以探究资本是否持续集中于数量较少、规模更大、发展更为成熟的代币，或者投资机会仍然广泛分布？
市值主导率的演变趋势
首先，我们从市值主导率方面展开分析。比特币的市值主导率（即比特币市值占加密市场总市值比例）在 2025 年上升至 65%，创下自 2021 年以来的新高。值得关注的是，这一增长并非短期突发，而是自 2022 年触底后呈现出长期稳定上升的趋势。
比特幣現貨 ETF 的推出推動了機構化進程的深化，為其吸引了超 1500 億美元的長期資本，這進一步助推了其市值主導率的持續走高。這一趨勢鞏固了比特幣在加密市場中的「避險資產」定位，也使其成為傳統機構投資者進入加密市場的高流動性、規範化入口。相較於此前幾輪牛市中「山寨季」快速稀釋比特幣市值佔比的情況，本輪比特幣的主導地位更具持久性。
比特幣主導率，數據來源：Coin Metrics
加密市場中其他資產的結構也在發生轉變。目前市值超 3000 億美元的穩定幣，以及鏈上衍生品在市場總市值中的佔比正不斷提升。這類代幣在加密生態中承擔著不同的功能：穩定幣是市場中最主要的交易媒介，而鏈上衍生品則為投資者提供了對底層資產的收益索取權，或是創造生息收益的渠道。
加密市場主導率分佈，數據來源：Coin Metrics
受此影響，山寨幣市場正面臨兩難困境。留存下來的可投資標的範圍不斷收窄，且頭部集聚效應愈發明顯：市場價值持續向流動性更高、發展更成熟的資產集中，這類資產往往具備清晰的應用場景、明確的監管發展路徑，且能充分受益於穩定幣、去中心化金融（DeFi）與資產代幣化的發展浪潮。
與此前的市場周期不同，本輪資本從主流幣向山寨幣輪動的速度顯著放緩，ETF 及各類機構投資工具將市場流動性牢牢鎖定在頭部資產。不過，隨著通用上市標準的落地、山寨幣與多資產 ETF 的推出為更多大盤山寨幣拓寬投資渠道，疊加市場結構相關立法的推進，這一市場格局或將迎來轉變。
山寨幣板塊內部的「巨頭壟斷」趨勢
即便在山寨幣板塊內部，資本的集中化趨勢也在不斷加劇。當前市值前十的山寨幣（不含比特幣）佔板塊總市值的比例約為 82%，相較於 2021 年牛市期間的 64% 大幅提升。上一輪牛市中，曾短暫創造價值的大批小盤山寨幣逐漸退出市場，取而代之的是頭部效應更強的板塊格局，且各類短期市場叙事的生命周期不斷縮短，難以支撐資產價值的持續走高。
前 10 山寨幣市值佔比，數據來源：Coin Metrics
我們也可以通過突破特定市值門檻的代幣數量，來觀察這一集中化趨勢。儘管加密市場總市值屢創歷史新高，但市值超 10 億美元的山寨幣數量，已從 2021 年峰值時的約 105 種縮減至目前的約 58 種。這意味著，即便市場中的資產總量在增加，真正具備「可投資性」的山寨幣卻在不斷減少。儘管這並不代表山寨幣板塊將走向衰落，但市場資金的關注焦點，或將進一步向具備堅實基本面、抗風險能力更強的標的集聚。
市值超 10 億美元的山寨幣數量，數據來源：Coin Metrics
下表總結了上述市場趨勢的年度演變特徵。部分指標仍呈現出周期性特徵，例如比特幣的市場主導率在牛市回落、在熊市攀升，但市值前十山寨幣的市場佔比卻走出了不同的趨勢：2020-2024 年，無論市場處於何種行情，該比例始終穩定在 69%-73%，而 2025 年則大幅攀升至 82%。這一變化表明，市場正發生向成熟龍頭資產傾斜的結構性轉變，而非單純的短期「追漲優質資產」行為。
數據來源：Coin Metrics
資金流向主流幣
這一資本集中化趨勢也體現在資產收益表現上。2023 年以來，中盤幣（市值 10 億 - 100 億美元）、尤其是小盤幣（市值不足 10 億美元）曾在 2024 年的早、晚兩個階段跑贏大盤幣（市值超 100 億美元），但這一走勢在 2025 年發生了劇烈反轉，背後原因是市場對 Meme 币及其他短期叙事輪動的情緒快速消退。
按等權重計算，2023 年 1 月至今，加密大盤幣的整體回報率約為 365%，而中盤幣與小盤幣的回報率僅分別約為 70% 和 55%，前期積累的漲幅大部分回吐。這一收益分化的現象充分說明，市場的收益表現正愈發向發展成熟、流動性充足的資產傾斜，小盤代幣的漲幅難以複刻此前周期中的持續性。
不同市值规模代币的市場表現，數據來源：Coin Metrics
2025 年 10 月 10 日，市場因高槓桿持倉與流動性枯竭引發了大規模清算事件。這一事件或將進一步強化資本向防禦性資產傾斜的趨勢，投資者會愈發青睞高流動性資產，而非波動率顯著更高的小盤資產。
結論
各項數據表明，加密市場正處於格局變動、逐步成熟並走向整合的階段。儘管加密市場的資產數量持續增加，且作為底層基礎設施，承載的傳統資產類型也愈發豐富，但市場的整體流動性總量有限。與此同時，在多資產投資組合中，加密資產還需與股票市場的熱門投資主線、黃金等傳統避險資產爭奪空間。
當前，資本正持續向加密大盤幣，以及支撐穩定幣、代幣化資產和去中心化金融發展的基礎設施賽道集聚。流動性與規模的重要性較以往進一步提升，山寨幣想要吸引長期資本的門檻也大幅提高。
當然，如果市場結構相關規則進一步明晰、山寨幣與多資產 ETF 持續普及，再加上市場流動性環境改善，仍有可能催生新一輪的山寨季。但可以預見的是，本輪山寨幣的受益標的將更為集中，資本的選擇也會比以往任何周期都更為挑剔。
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