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合約交易加密市場的三重壓力：ETF資金外流、槓桿重置與流動性低迷
原文標題：Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity
原文作者：Tanay Ved, Coin Metrics
原文編譯：Luffy，Foresight News
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ETF 和DAT 等主要資金吸收管道近期需求疲軟，10 月的去槓桿進程及宏觀避險背景持續對加密資產市場構成壓力。期貨與DeFi 借貸市場已完成全面槓桿重置，持股結構更趨潔淨，系統性風險降低。主流幣種與山寨幣的現貨流動性尚未復甦，市場仍處於脆弱狀態，更容易出現極端價格波動。
Uptober 初期，比特幣一度飆升至歷史新高，但樂觀情緒很快逆轉，「10.11」的閃崩重創市場信心（註：Uptober 指加密貨幣市場在10 月通常會上漲）。此後，比特幣價格下跌約4 萬美元（跌幅超33%），山寨幣遭受更大衝擊，整個加密貨幣市場總市值回落至近3 兆美元。即便2025 年全年出現多項利多基本面進展，價格走勢與市場情緒仍出現顯著背離。
目前，加密資產正處於多重外部與內在因素的交會點。宏觀層面，12 月降息預期的不確定性及科技股近期的疲軟表現，進一步加劇了市場的避險行為；加密市場內部，曾作為穩定資金吸納渠道的ETF 和加密資產國庫（DAT）出現資金外流；與此同時，“10.11”的清算潮引發了史上最劇烈的去槓桿事件之一，其後續低迷仍在持續，市場上依然流動性。
本文將深入剖析近期加密資產市場走弱的核心驅動因素，透過聚焦ETF 資金流向、永續期貨與DeFi 市場的槓桿狀況及訂單簿流動性，探討這些變化所揭示的當前市場格局。
宏觀轉向避險模式
比特幣的表現已與主要資產類別日益背離。在各國央行創紀錄購買黃金及貿易緊張局勢持續的背景下，黃金今年以來回報率超50%，一路高歌猛進；而科技股（納斯達克指數）在第四季度失去動力，市場重新評估美聯儲即將到來的降息概率，以及AI 驅動牛市的可持續性。
正如我們先前的研究所示，比特幣與「風險偏好型」科技股和「避險型」黃金的關係呈現週期性波動，且隨宏觀格局變化而調整。這使得比特幣對市場衝擊或催化事件（如10 月閃崩及近期的避險情緒）特別敏感。
2025 年，比特幣、黃金和納斯達克指數的表現，資料來源：Coin Metrics 與Google財經
作為整個加密貨幣市場的「錨定資產」，比特幣的回檔已蔓延至其他資產。儘管隱私幣等主題板塊曾短暫表現亮眼，但多數幣種仍與比特幣保持高度連結。
ETF 與DAT 的吸金能力減弱
比特幣近期的疲軟部分源自於支撐其2024-2025 年走勢的核心資金管道需求下滑。自10 月中旬以來，ETF 已連續數週出現淨流出，累計流出規模達49 億美元，這是自2025 年4 月「解放日」關稅公告前比特幣跌至7.5 萬美元以來的最大規模贖回潮。儘管短期資金外流，鏈上持股仍呈現上升趨勢，光是貝萊德的IBIT ETF 就持有78 萬枚比特幣，佔目前現貨比特幣ETF 總持股的約60%。
如果ETF 資金流入恢復，將標誌著該管道趨於穩定。歷史數據顯示，當風險偏好回升時，ETF 需求曾是吸收比特幣供給的關鍵力量。
比特幣ETF 每週淨流入，資料來源：Coin Metrics
加密資產國庫（DAT）也開始顯現壓力。隨著價格回調，DAT 公司股票價值與加密資產持倉規模縮水，導致支撐其成長飛輪的淨值溢價承壓。這削弱了DAT 透過股權發行或債務融資獲取新資本的能力，進而限制了其每股加密資產持股的成長。規模較小的新興DAT 對此尤其敏感，市場環境變化可能導致成本基準與股權估值不再適合進一步增持。
目前規模最大的DAT－Strategy，以平均74,333 美元的成本持有649,870 枚比特幣（約佔比特幣目前總供應量的3.2%）。如下圖表所示，當比特幣價格上漲且股權估值強勁時，Strategy 的增持速度顯著加快，而近期增持節奏放緩。儘管如此，Strategy 仍持有未實現盈利，其成本基準低於當前市場價格。
如果價格進一步下跌或面臨指數剔除風險，Strategy 可能遭遇壓力；但市場環境好轉可望改善其資產負債表與估值，重新創造有利於DAT 增持的環境。
Strategy 的比特幣購買量與平均成本基準，資料來源：Strategy 與Bitbo Treasuries
此趨勢與鏈上獲利狀況相符。短期持有者（持倉< 155 天）的已實現損益比（SOPR）已跌至約- 23% 的虧損區間，這一水平在歷史上反映出對價格最敏感群體的投降式拋售壓力。長期持有者平均仍處於獲利狀態，但SOPR 數據顯示獲利了結行為略有增加。如果短期持有者SOPR 回升至1.0 以上，同時長期持有者拋售節奏放緩，將意味著市場正逐步穩定下來。
加密貨幣的去槓桿進程：永續期貨、DeFi 借貸與流動性
「10.11」的清算潮開啟了期貨、DeFi 及穩定幣抵押槓桿的多層級去槓桿週期，其後續影響仍在加密貨幣市場持續發酵。
永續期貨市場的去槓桿清洗
短短數小時內，永續期貨市場出現史上最大規模的強制平倉，數月累積的未平倉合約（OI）減少超30%。山寨幣和散戶交易較多的交易平台（如Hyperliquid、幣安和Bybit）的未平倉合約量降幅最大，這與去槓桿前槓桿集中的領域一致。如下圖表所示，目前未平倉合約規模仍遠低於崩盤前超900 億美元的高點，且在後續小幅回落，顯示隨著市場企穩與重新調整，系統內的槓桿已得到有效清理。
同期資金費率同樣走弱，反映出多頭風險偏好的重置。近期比特幣資金費率徘徊在中性或略負水平，與市場尚未完全重建方向性信心的狀態相符。
各交易平台永續合約持股變化，資料來源：Coin Metrics
DeFi 去槓桿
DeFi 信貸市場也經歷了漸進式去槓桿。自9 月底達到高峰以來，Aave V3 上的活躍貸款規模持續下降。在風險偏好疲軟及抵押品重定價的背景下，借款人紛紛降低槓桿並償還債務。穩定幣計價的借貸規模收縮最為劇烈，受Ethena USDe 脫錨事件影響， USDe 相關借貸規模驟降65%，並引發合成美元槓桿的全面平倉。
以太幣相關借貸同樣收縮：WETH 與流動性質押代幣（LST）貸款規模下降約35%-40%，反映出循環借貸策略的減少及生息抵押品策略的收縮。
Aave V3 活躍貸款量，資料來源：Coin Metrics
現貨流動性低迷
「10.11」清算潮後，現貨市場流動性持續緊張。在主要交易平台，比特幣、以太幣、Solana 等幣種的成交量深度（±2%）仍較10 月初水準低30%-40%，顯示流動性尚未隨價格同步復甦。由於掛單量減少，市場仍處於脆弱狀態，小額交易可引發不成比例的價格波動，加劇波動性並放大強制拋售的影響。
山寨幣的流動性狀況更糟。主流幣種以外的訂單簿深度出現更劇烈、更持久的下滑，反映出市場對風險資產的持續規避及做市商活動的減少。現貨流動性的全面改善將有助於降低價格衝擊並穩定市場，但截至目前，深度不足仍是系統壓力未完全緩解的最明顯訊號之一。
交易平台訂單薄深度變化，資料來源：Coin Metrics
結論
加密資產市場正經歷全面調整，受ETF 與DAT 需求疲軟、期貨與DeFi 市場槓桿重置及現貨流動性低迷等因素共同影響。這些動態雖對價格構成壓力，但也使市場體系更健康、槓桿水平更低、持倉更中性，並日益回歸基本面驅動。
同時，宏觀環境仍是主要阻力。 AI 股疲軟、降息預期調整及整體避險基調抑制了市場需求。如果主要資金管道（ETF 資金流入、DAT 增持、穩定幣供應量成長）實現復甦，且現貨流動性反彈，將為市場穩定及最終反轉奠定基礎。在此之前，市場仍將處於宏觀避險背景與加密貨幣內部市場結構的張力博弈之中。
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使用马斯克的「西部微信」X Chat前，要先了解这三个问题
X Chat 本週五開放 App Store 下載。媒體已經把功能清單跑完了一遍，閱後即焚、截圖攔截、481 人群組、Grok 整合、無需手機號碼註冊，被普遍定位為「西方微信」。但有三個問題，幾乎沒有報導說清楚過。
X 的官方幫助頁面上有一句話，至今還掛在 X 官網幫助頁上：「如果惡意內部人員或 X 本身因法律程序而導致加密對話遭到洩露，發件人和收件人均將毫不知情。」
不是。差異在密鑰放在哪裡。
Signal 的端對端加密，密鑰從不離開你的設備。X、法院、任何外部方都不持有你的密鑰，Signal 的伺服器根本沒有能解密你訊息的東西，被傳票了也只能交出註冊時間戳和上次連線時間，歷史上已有傳票記錄為證。
X Chat 用的是 Juicebox 協議。這套方案把密鑰切成三份，分別存放在 X 自己運營的三台伺服器上。用 PIN 碼恢復密鑰時，系統從 X 的伺服器取回這三份分片重新拼合。無論 PIN 碼多複雜，密鑰的實際保管方是 X，不是用戶。
這就是「幫助頁那句話」的技術背景：因為密鑰在 X 的伺服器上，X 具備在用戶不知情的情況下響應法律程序的能力。Signal 沒有這個能力，不是因為政策，是因為它手裡根本沒有密鑰。
上圖對比了 Signal、WhatsApp、Telegram 和 X Chat 六個維度的安全機制。X Chat 是四者中唯一由平台方持有密鑰的，也是唯一沒有前向保密（Forward Secrecy）的。
前向保密的意義在於，即便某個時間點的密鑰洩露，歷史訊息也無法被解密，因為每條訊息的密鑰都不一樣。Signal 的 Double Ratchet 協議在每條訊息後自動更新密鑰，X Chat 沒有這個機制。
約翰斯·霍普金斯大學密碼學教授馬修·格林（Matthew Green）在 2025 年 6 月對 X Chat 架構進行分析後，給出的評價是：「If we judge XChat as an end-to-end encryption scheme, this seems like a pretty game-over type of vulnerability.」他後來又補了一句，「I would not trust this any more than I trust current unencrypted DMs.」
從 2025 年 9 月 TechCrunch 的報導，到 2026 年 4 月上架，這套架構沒有任何變化。
馬斯克在 2026 年 2 月 9 日發推承諾，X Chat 上架前將進行嚴格安全測試（「rigorous security tests of X Chat」），並開源全部代碼（「open source all the code」）。
截至 4 月 17 日上架，沒有獨立第三方審計完成，GitHub 上沒有官方代碼倉庫，App Store 的隱私標籤顯示 X Chat 收集位置、聯絡資訊、搜索歷史等五類以上資料，與上架行銷文案「No Ads, No Trackers」的表述直接矛盾。
不是持續監控，但有一個明確的入口。
X Chat 的每條訊息上，用戶可以長按選擇「Ask Grok」。點擊這個按鈕時，該條訊息以明文形式傳遞給 Grok，從加密狀態變為非加密狀態就發生在這一步。
這個設計不是漏洞，是功能。但 X Chat 的隱私政策中沒有說明這些明文資料是否會用於 Grok 的模型訓練，也沒有說明 Grok 是否會存儲這段對話內容。用戶主動點擊「Ask Grok」，等於主動把那條訊息的加密保護解除了。
還有一個結構性問題：這個按鈕會以多快的速度從「可選功能」變成「默認習慣」。Grok 的回覆品質越高，用戶依賴它的頻率就越高，流出加密保護的訊息比例也隨之升高。X Chat 的實際加密強度，從長期來看不只取決於 Juicebox 協議的設計，也取決於用戶點擊「Ask Grok」的頻率。
X Chat 首發僅支持 iOS，Android 版只寫「coming soon」，沒有時間表。
全球智慧型手機市場，Android 佔約 73%，iOS 約 27%（IDC/Statista，2025 年）。WhatsApp 的 31.4 億月活用戶中，73% 在 Android 上（據 Demand Sage）。在印度，WhatsApp 覆蓋了 8.54 億用戶，印度的 Android 滲透率超過 95%。在巴西是 1.48 億用戶、81% Android，印度尼西亞是 1.12 億用戶、87% Android。
WhatsApp 在全球通訊市場的統治地位，是建立在 Android 上的。Signal 的月活約 8,500 萬，也主要依賴 Android 國家的隱私意識用戶。
X Chat 繞開了這個戰場，有兩種解讀。一是技術債，X Chat 用 Rust 構建，跨平台支援並不容易，iOS 優先可能是工程節奏。二是戰略選擇，美國市場 iOS 佔有率接近 55%，X 的核心用戶群在美國，iOS 優先等於集中打自己的基本盤，而不是去 Android 主導的新興市場和 WhatsApp 正面交手。
兩種解讀並不互斥，結果是一樣的：X Chat 首發，主動放棄了全球 73% 的智能手機用戶。
這件事已經有人描述過了：X Chat 加上 X Money 加上 Grok，三個系統構成數據閉環，平行於現有基礎設施，邏輯上和微信生態相同。這個判斷不是新的，但在 X Chat 上線這個節點，值得把接線圖再看一遍。
X Chat 產生通訊元數據，包括誰在和誰聊、聊多久、多頻繁，這些數據流入 X 平台的身份系統。消息內容的一部分通過 Ask Grok 功能進入 Grok 的處理鍊。資金流動由 X Money 處理：3 月完成外部公測，4 月對外開放，通過 Visa Direct 實現法幣點對點轉帳，Fireblocks 高管確認加密貨幣支付計劃在年底上線，目前已持有美國 40 個以上州的貨幣傳輸許可證。
微信的每項功能在中國監管框架內運作。馬斯克的系統在西方監管框架內運作，但他同時擔任政府效率部（DOGE）的負責人。這不是微信複製，是同一套邏輯在不同政治條件下的重演。
區別在於，微信從來沒有在主界面上說它是「端對端加密的」，X Chat 說了。「端對端加密」在用戶認知中意味着沒有人能看到你的消息，包括平台方。X Chat 的架構設計達不到這一認知預期，但它使用了這個詞。
X Chat 把「這個人是誰、他和誰說話、他的錢從哪來去哪」的三條數據線匯總在一家公司手裡。
幫助頁那句話，從來都不只是技術說明。
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