比特幣和以太坊為何跌跟涨？

原文標題：Why BTC and ETH Haven』t Rallied with Other Risk Assets
原文作者：@GarrettBullish
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在多類資產上漲的背景下，BTC 與 ETH 的階段性滯漲，常被簡單歸因於「風險資產屬性」。本文認為，問題的核心並不在宏觀，而在加密市場自身的去槓卸階段與市場結構。

隨著槓桿出清接近尾聲、交易活躍度降至低位，存量資金難以對抗由高槓桿散戶、被動資金與投機性交易共同放大的短期波動。在新增資金與 FOMO 情緒尚未回歸之前，市場對負面敘事更為敏感，屬於結構性結果。

歷史類比表明，這種表現更可能是長期周期中的階段性調整，而非基本面失效。本文試圖跳出短期漲跌，從周期與結構出發，重新理解 BTC 與 ETH 當前所處的位置。

以下為原文：

比特幣（BTC）和以太坊（ETH）近期明顯跑輸其他風險資產。

我們認為，造成這一現象的主要原因包括：交易周期所處階段、市場微觀結構，以及部分交易所、做市商或投機基金對市場的操縱行為。

市場背景

首先，自去年 10 月開始的去槓桿式下跌，對高槓桿參與者，尤其是散戶交易者，造成了沈重打擊。大量投機性資金被清洗出局，導致市場整體變得脆弱且趨於避險。

與此同時，中國、日本、韓國以及美國的 AI 相關股票出現了極為激進的上漲行情；貴金屬市場也經歷了一輪由 FOMO（錯失恐懼）情緒驅動、近似「meme 行情」的暴漲。這些資產的上漲吸收了大量散戶資金——而這點尤為關鍵，因為亞洲和美國的散戶投資者，仍然是加密市場中最主要的交易力量。

另一個結構性問題在於：加密資產尚未真正融入傳統金融體系。在傳統金融體系中，大宗商品、股票和外匯可以在同一個帳戶中交易，資產配置切換幾乎沒有摩擦；但在現實中，從 TradFi 向加密市場轉移資金，仍然面臨監管、操作流程以及心理層面的多重障礙。

此外，加密市場中專業機構投資者的佔比依然有限。多數參與者並非專業投資人，缺乏獨立的分析框架，容易受到投機資金或兼具做市角色的交易所影響，從而被情緒和敘事牽引。诸如「四年周期」「聖誕魔咒」等敘事被反覆渲染，儘管它們既缺乏嚴密邏輯，也沒有扎實的數據支撑。

市場中普遍存在過於線性的思維方式，例如直接將 BTC 的價格波動歸因於 2024 年 7 月日元升值等單一事件，而缺乏更深入的分析。這類敘事往往被迅速傳播，並對價格形成直接影響。

接下來，我們將擺脫短期敘事，從獨立思考的角度來分析這一問題。

時間維度至關重要

如果以 三年周期來看，BTC 和 ETH 的表現確實跑輸多數主要資產，其中 ETH 表現最弱。

但如果拉長至 六年周期（自 2020 年 3 月 12 日以來），BTC 和 ETH 的表現則明顯優於大多數資產，而 ETH 反而成為表現最強的資產。

從更長時間維度、並置於宏觀背景下來看，當前所謂的「短期跑輸」，本質上只是一個更長期歷史周期中的均值回歸過程。

忽略底層邏輯、只盯著短期價格波動，是投資分析中最常見、也最致命的錯誤之一。

輪動是正常現象

在去年 10 月銀價出現逼空行情之前，白銀同樣是表現最差的一類風險資產之一；而如今，在三年周期維度下，白銀已經成為表現最強的資產。

這一變化，與 BTC 和 ETH 當前的處境高度相似。儘管它們在短期內表現不佳，但在六年周期維度中，依然是最具優勢的資產類別之一。

只要 BTC 作為「數字黃金」和價值儲存工具的敘事尚未被根本性證伪，只要 ETH 仍在持續與 AI 浪潮融合，並作為 RWA（現實世界資產）趨勢中的核心基礎設施存在，就不存在任何理性依據認為它們會在長期中持續跑輸其他資產。

再次強調：忽略基本面，只挑選短期價格走勢來下結論，是嚴重的分析錯誤。

市場結構與去槓桿

當前的加密市場，與 2015 年中國 A 股市場在高槓桿推動後進入去槓桿階段的環境，呈現出驚人的相似性。

2015 年 6 月，在一輪由槓桿驅動的牛市停滯、估值泡沫破裂之後，A 股市場進入了一個符合艾略特波浪理論（Elliott Wave）的 A–B–C 三段式下跌結構。當 C 浪見底後，市場經歷了數月的橫盤整理，隨後才逐步過渡到一輪持續多年的牛市。

那一輪長期牛市的核心驅動力，來自於藍籌資產估值處於低位、宏觀政策環境改善，以及貨幣條件的顯著寬鬆。

比特幣（BTC）及 CD20 指數，在本輪周期中幾乎完整複刻了這一「加槓桿—去槓桿」的演化路徑，無論是在時間節奏還是結構形態上都高度一致。

其底層相似性十分清晰：兩種市場環境都具備以下特徵——高槓桿、極端波動、由估值泡沫和群體行為推動的頂部、反復出現的去槓桿衝擊、漫長而緩慢的下跌過程、波動率持續回落，以及期貨市場長期處於正價差（contango）結構。

在當前市場中，這種正價差結構，體現為與數字資產金庫（DAT）相關的上市公司股票價格（如 MSTR、BMNR）相對於其 mNAV（調整後淨資產價值）存在折價。

與此同時，宏觀環境正在逐步改善。監管層面的確定性正在增強，例如《Clarity Act》等立法推動持續推進；美國證監會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）也在積極推動 美股上鏈交易（on-chain US equities）的發展。

貨幣條件同樣趨於寬鬆：降息預期升溫、量化緊縮（QT）接近尾聲、回購市場流動性持續注入，以及市場對下一任美聯儲主席立場愈發鴿派的預期，都在共同改善整體流動性環境。

ETH 與特斯拉：一個有參考價值的類比

ETH 近期的價格走勢，與 特斯拉（Tesla）在 2024 年的行情表現高度相似。

在當時，特斯拉股價先是形成了一個頭肩底結構，隨後出現反彈、橫盤整理、再次上衝，接著進入較長時間的築頂階段，之後快速下跌，並在低位展開了長時間的橫向整理。

直到 2025 年 5 月，特斯拉才最終向上突破，正式開啟新一輪牛市。其上漲動能主要來自中國市場銷量增長、特朗普當選機率上升，以及政治網絡的商業化變現。

從當前階段來看，ETH 無論在技術形態還是基本面背景上，都與當時的特斯拉呈現出高度相似性。

其底層邏輯同樣具有可比性：兩者都同時承載著技術敘事與 meme 屬性，都曾吸引大量高槓桿資金，經歷過劇烈波動，在群體行為推動的估值泡沫中見頂，隨後進入反復去槓桿的調整周期。

隨著時間推移，市場波動率逐步回落，而基本面與宏觀環境則在持續改善之中。

從期貨交易量來看，BTC 和 ETH 的市場活躍度已經接近歷史低位，這表明去槓桿過程正在接近尾聲。

BTC 和 ETH 是「風險資產」嗎？

近期，市場中出現了一種相當奇怪的敘事：將 BTC 和 ETH 簡單地定義為「風險資產」，並以此解釋它們為何沒有跟隨美股、A 股、貴金屬或基本金屬的上漲。

從定義上看，風險資產通常具備高波動率和高貝塔特徵。無論從行為金融學還是量化統計的角度，美國股市、A 股、基本金屬、BTC 和 ETH 都符合這一標準，並且在「risk-on」環境中往往受益。

但 BTC 和 ETH 還具備額外的屬性。由於 DeFi 生態和鏈上結算機制的存在，它們在特定情境下也呈現出類似貴金屬的避險特徵，尤其是在地緣政治壓力上升時。

將 BTC 和 ETH 簡單貼上「純風險資產」的標籤，並據此斷言它們無法從宏觀擴張中受益，本質上是一種選擇性強調負面因素的敘事。

常被引用的例子包括：

因格陵蘭問題引發的 歐盟—美國潛在關稅衝突

加拿大—美國關稅爭端

以及 美國—伊朗可能發生的軍事衝突

這種論證方式，本質上是一種「挑選敘事」（cherry-picking）和雙重標準。

從理論上講，如果這些風險真的是系統性的，那麼除了可能因戰爭需求受益的基本金屬外，所有風險資產都應同步下跌。但現實情況是，這些風險並不具備升級為重大系統性衝擊的基礎。

AI 與高科技相關需求依然極為強勁，且在很大程度上不受地缘政治噪音影響，尤其是在中國和美國等核心經濟體中。因此，股票市場並未對這些風險進行實質性定價。

更重要的是，這些擔憂中的大多數已經被降級處理或被事實證偽。這也引出了一個關鍵問題：為什麼 BTC 和 ETH 對負面敘事異常敏感，卻對正面進展或負面因素的消退反應遲緩？

真正的原因

我們認為，原因主要來自加密市場自身的結構性問題。當前市場正處在去槓桿周期的尾聲階段，參與者整體情緒偏緊，對下行風險高度敏感。

加密市場仍以散戶為主導，專業機構參與度有限。ETF 的資金流更多反映的是被動跟隨情緒，而非基於基本面和判斷的主動配置。

同樣，多數 DAT（數字資產金庫）的建倉方式也偏向被動——無論是直接操作，還是通過第三方被動型基金管理人，通常採用 VWAP、TWAP 等非激進的算法交易策略，核心目標是降低日內波動。

這與投機性基金形成了鮮明對比。後者的主要目標，恰恰是製造日內波動——而在當前階段，這種波動更多體現在下行方向，用以操縱價格行為。

與此同時，散戶交易者普遍使用 10–20 倍槓桿。這使得交易所、做市商或投機基金，更傾向於利用市場微觀結構獲利，而不是承受中長期的價格波動。

我們經常觀察到，在流動性稀薄的時段出現集中性抛售，尤其是在亞洲或美國投資者處於睡眠狀態時，例如亞洲時間凌晨 00:00–08:00。這類波動往往觸發鏈式反應，包括強平、追加保證金通知以及被動賣出，進一步放大下跌幅度。

在缺乏实质性新增资金流入、或 FOMO 情绪尚未回归之前，僅依靠現有存量資金，不足以對抗上述類型的市場行為。

風險資產的定義

風險資產（Risk Assets）是指具有一定風險特徵的金融工具，包括股票、大宗商品、高收益債券、房地產以及貨幣等。

從廣義上看，風險資產指的是任何不被視為「無風險」的金融證券或投資工具。這類資產的共同特徵是，其價格具有波動性，價值可能隨時間發生明顯變化。

常見的風險資產類型包括：

股票（Equities / Stocks）：
上市公司的股份，其價格會受到市場環境、公司經營狀況等多種因素影響，波動幅度可能較大。

大宗商品（Commodities）：
如原油、黃金、農產品等實物資產，價格主要受供需關係變化影響。

高收益債券（High-Yield Bonds）：
由於信用評級較低而提供更高利率的債券，但同時也伴隨著更高的違约風險。

房地產（Real Estate）：
不動產投資，其價值會隨市場周期、經濟環境和政策變化而波動。

貨幣（Currencies）：
外匯市場中的各類貨幣，其價格可能因地緣政治事件、宏觀經濟數據和政策變化而快速波動。

風險資產的主要特徵

波動性（Volatility）
風險資產價格會頻繁波動，既可能帶來收益，也可能造成損失。

收益與風險並存（Investment Returns）
一般而言，資產風險越高，潛在回報越高，但與此同時，發生虧損的機率也更大。

對市場環境高度敏感（Market Sensitivity）
風險資產的價值會受到多種因素影響，包括利率變化、宏觀經濟狀況以及投資者情緒等。

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