為什麼大多數加密代幣，註定無法複利

原文標題：Tether 後退，放棄 200 億美元的籌款雄心，投資者反對
原文作者：Jill R Shah，Financial Times
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在市場劇烈波動的背景下，本文聚焦於一個基礎的問題：加密資產是否具備真正創造長期財富的複利機制。作者通過將代幣與傳統股權對比指出，多數代幣更像高波動的「息票資產」，缺乏再投資與資本配置能力，而真正能夠持續積累價值的，往往是利用區塊鏈與穩定幣基礎設施降低成本、提升效率的企業。

這並非對區塊鏈技術的否定，而是對當下代幣經濟結構的冷靜審視。在協議尚無法像公司一樣留存並複利價值之前，資本更可能流向具備現金流和複利能力的企業股權。文章的核心判断很直接：技術會先普及，財富則屬於最早把技術變成複利機器的人。

以下為原文：

我是在加密市場正經歷一輪崩盤時寫下這些文字的。比特幣一度跌至 6 萬美元，Solana 回到了當年 FTX 破產清算時的價格區間，以太坊則在 1800 美元左右。我就不展開那些「永久看空派」的論調了。

這篇文章關注的是一個更底層的問題：為什麼代幣無法實現複利式增長。

價格當然會從這裡反彈。也會有人說我是在「給墳頭跳舞」。核心論點很可能會被短期的價格波動所掩蓋。但還是說吧。

過去幾個月裡，我一直在強調（哪怕因此被貼上「中庸派」的標籤）：從基本面來看，加密資產整體被高估了；梅特卡夫定律並不足以支撐當前的估值水平；採用率和價格完全可能在多年時間裡持續背離。

「親愛的 LP 們，穩定幣交易量增長了 100 倍，但我們的回報只有 1.3 倍。感謝你們的信任與耐心。」

最強烈、也最常見的反駁是什麼？

「你太悲觀了。你根本不理解代幣代表什麼。這是一個全新的範式。」

我非常清楚代幣代表什麼。問題恰恰在這裡。

複利機器

伯克希爾·哈薩威的市值約為 1.1 兆美元。

這並不是因為巴菲特次次擇時完美，而是因為——它會複利增長。

每一年，伯克希爾都會把賺到的錢再投入新的業務、擴大利潤率、收購競爭對手、提升每股的內在價值。價格只是結果，最終、不可避免地跟上來，因為底層的經濟引擎在持續變大。

這就是股權的本質。它是一台「再投資機器」的索取權。

管理層拿到利潤，進行資本配置：投增長、降成本、回購股份。

每一個正確決策，都會成為下一個決策的基礎，層層疊加，形成複利。

1 美元以 15% 的年化複利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化複利 20 年 = 1 美元

股權，能把 1 美元的盈利變成 16 美元。代幣，只能把 1 美元的手續費變成 1 美元的手續費。

把機器拿出來看看

當一家私募基金（PE）收購一家每年產生 500 萬美元自由現金流的企業時，內部發生了什麼？

第 1 年：500 萬美元 FCF。管理層進行再投資：研發、穩定幣金庫通道、償還債務。三項決策。

第 2 年：這些決策開始見效，FCF 變成 575 萬美元。

第 3 年：收益繼續滾入下一輪決策，FCF 變成 660 萬美元。

這就是 15% 複利增長的企業。

500 萬變成 660 萬，不是因為市場情緒高漲，而是因為有人在做資本配置決策，而且每一輪決策都會餵養下一輪。

堅持 20 年，500 萬會變成 8200 萬。

現在，看看一個年手續費 500 萬美元的協議內部發生了什麼：

第 1 年：500 萬手續費，分給質押者。沒了。

第2年：也許還有500萬。如果用戶還來。沒了。

第3年：取決於賭場裡還有沒有人。

沒有任何東西在複利增長。

因為第1年根本沒有再投資，也就不存在第3年的飛輪。補貼和 grant 遠遠不夠。

代幣本來就是被設計成這樣的

這不是意外，而是一種法律策略。

回到2017–2019年，SEC正在追殺一切「看起來像證券」的東西。幾乎所有給協議團隊提供建議的律師，都會說同一句話：千萬別讓代幣看起來像股權。

於是有了這一整套設計原則：

沒有現金流索取權 ——避免像分紅

沒有對Labs實體的治理權 ——避免像股東權利

沒有留存收益 ——避免像公司金庫

質押獎勵被描述為「網路參與」 ——而不是收益率

這套設計奏效了。大多數代幣成功避開了證券認定。但它們也因此，避開了所有能產生複利的機制。

整個資產類別，被刻意設計成：無法做那一件真正能長期創造財富的事。

Labs拿著股權，你拿著「息票」

幾乎每一個大型協議，旁邊都有一個營利性的Labs公司。

Labs負責：寫程式、控制前端、擁有品牌、掌握企業級合作關係

而代幣持有者呢？得到的是：治理投票 + 對手續費的浮動索取權。

模式在各處一模一樣：Labs拿走人才、IP、品牌、企業合同、戰略選擇權；代幣持有者拿到 隨網路使用波動的「浮動利息」，以及對Labs越來越不在意的提案投票權

這並不奇怪。

當有人收購一個協議生態（比如Circle收購Axelar團隊），他們買的是Labs的股權，而不是代幣。

因為，股權會複利，代幣不會。

沒有方向性的監管，必然帶來扭曲的結果。

你真正擁有的是什麼？

把敘事剝掉，把價格波動剝掉，看看一個代幣持有者實際拿到的東西。

以 ETH 為例：質押 ETH，年化 3–4%，收益來自網路通膨曲線，並隨質押率動態調整。質押的人越多，收益越低；質押的人越少，收益越高

這是什麼？一個與協議規則綁定的浮動利率息票。

這不是股權。這是債券。

是的，ETH 價格可以從 3000 美元漲到 1 萬美元。但垃圾債在利差收窄時也能翻倍。這並不會讓它變成股權。

真正的問題是：你的現金流，通過什麼機制增長？

股權：管理層再投資並複利

增長 = ROIC × 再投資率

你參與的是一個不斷擴張的經濟引擎

代幣：現金流 = 網路使用 × 手續費率 × 質押參與率

你拿到的是隨區塊空間需求波動的息票，沒有再投資機制，沒有複利引擎，價格波動讓人誤以為自己持有的是股權。

經濟結構卻清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波動率高達 60–80%。

這是最糟糕的組合。

擇時的冪律 vs 複利的冪律

這就是為什麼，在當前形態下，代幣無法持續積累價值、無法複利。市場正在意識到這一點。

它並不愚蠢，於是開始轉向加密相關的股權資產：先是 DATs（後面會談），然後是那些真正用這項技術降成本、增收入、做複利的公司。

加密世界的財富創造，遵循的是「擇時的冪律」。

賺到錢的人，都是買得早、賣得準。我的個人投資組合也是這樣，我們稱之為 liquid venture，是有原因的。

股權世界的財富創造，遵循的是「複利的冪律」。

巴菲特不是精準擇時買入可口可樂，而是買了，然後讓它複利 35 年。

在加密市場裡，時間是你的敵人：拿太久，收益會蒸發。高通膨曲線、低流通高 FDV、需求不足、區塊空間過剩，都在侵蝕回報

Hyperliquid 是少數例外。

在股權市場裡，時間是你的朋友：複利資產持有得越久，數學越站在你這邊

加密獎勵的是交易者，股權獎勵的是所有者。

而現實是：富有的所有者，遠遠多於富有的交易者。

為什麼「直接買 ETH」不是答案

我之所以反复算這些賬，是因為每一個 LP 都會問：「那為什麼不直接買 ETH？」

拉出一個真正的複利機器：Danaher、Constellation Software、伯克希爾。

再拉出 ETH 的走勢圖。

複利型公司，曲線穩定向右上，因為引擎每年都在變大。

ETH：暴漲、暴跌、再暴漲、再暴跌。

最終的累計回報，完全取決於你什麼時候進、什麼時候出。

兩張圖也許最後停在同一個位置。

但：一張圖讓你睡得著，另一張圖要求你成為先知。「長期持有勝過擇時」，人人都懂。問題在於：你能不能真的長期待在市場裡。

股權讓這件事容易得多：現金流給價格托底、分紅付你等待的時間、回購在你持有時持續複利

加密市場卻異常殘酷：手續費枯竭；敘事切換；沒有底，沒有息票；只有信仰 (HODL)

我寧願做一個所有者，而不是一個先知。

這筆交易

如果代幣無法複利，而複利才是財富創造的核心機制，那麼結論其實已經寫好了。

互聯網創造了數萬億美元的價值。最終這些價值流向了哪裡？

不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

這些協議都是公共品：極其重要、極其有用，但在協議層本身幾乎沒有可投資回報。

價值最終流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些構建在協議之上、並能夠持續複利的公司。

加密世界正在重複這一韻腳。

穩定幣，正在成為「貨幣的 TCP/IP」

穩定幣正在成為貨幣世界的 TCP/IP：極其有用、被廣泛採用，但協議本身未必能按比例捕獲價值。

Tether 是一家有股權的公司，而不是一個協議。這裡面本身就藏著答案。

真正會成為「複利機器」的，是那些把穩定幣軌道嵌入自身業務的公司——它們用穩定幣來降低支付摩擦、改善營運資金、削減外匯成本。

一個 CFO，如果通過改用穩定幣跨境支付每年省下 300 萬美元，這 300 萬可以再投入到銷售、產品、或還債中。這 300 萬會複利。

而那個促成轉帳的協議呢？它收了一筆手續費。它沒有複利。

「胖協議」理論，正在被市場否定

「胖協議」理論曾認為：加密協議層會比應用層捕獲更多價值。

七年後再看現實：L1 佔據了 約 90% 的總市值，但其 手續費佔比從 ~60% 跌到 ~12%；應用產生了 約 73% 的手續費，卻只佔 不到 10% 的估值

市場並不愚蠢。但它仍然在慣性地抓著「胖協議」敘事不放。

下一章：加密賦能的股權

加密的下一階段，將由加密賦能的股權來定義：擁有用戶、產生現金流、有管理團隊

能把加密技術用來降低成本、提高收入、提升複利速度

這些企業，將在長期裡遠遠跑贏代幣。

想想這個組合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

這個「公司籃子」，跑贏一個「代幣籃子」，幾乎是確定性的。

原因很簡單：這些企業有真實的底：現金流、資產、客戶，代幣沒有。當代幣以極高倍數押注未來收入時，下行空間是殘酷的

做多技術本身。對代幣保持高度選擇性。非常看多那些能把這套基礎設施優勢複利起來的公司股權。

最讓人不舒服的部分

所有試圖「修復」這個問題的努力，反而都在無意中印證這個論點。

DAO 一旦開始嘗試真正的資本配置（MakerDAO 買國債、搞 SubDAO、任命領域團隊）就在慢慢重造公司治理

協議越想複利，就越不得不像一家公司。DAT、代幣化股權包裝器也解決不了問題。它們只是對同一現金流製造了第二層索取權，並與原有代幣形成競爭。包裝並不會讓協議更會複利，它只是把經濟利益從「不持有 DAT 的代幣持有人」轉移給「持有 DAT 的人」。

銷毀 ≠ 回購。

ETH 的銷毀，更像一個設定好溫度的恆溫器

Apple 的回購，是人在讀天氣、做判斷

真正能複利的，是智能的資本配置。規則不會複利。決策才會。

監管，反而是最有趣的變數

代幣今天無法複利，本質原因是：協議無法像企業一樣運作。不能正式公司化，不能留存收益，不能對代幣持有人做可執行的承諾

《GENIUS Act》已經證明：國會可以在不扼殺代幣的前提下，把它們納入金融體系。

當我們第一次擁有一個框架，允許協議使用「企業級資本配置工具」時，那將是加密史上最大的催化劑——比 ETF 還要大。

在那之前，聰明的錢會流向股權。而「複利差距」，只會一年比一年大。

這不是在看空區塊鏈

我要說清楚一件事：區塊鏈是經濟系統。它們極其強大，將成為數位支付與「代理型商業」的基礎軌道。

我們在 Inversion 正在建構一條鏈，正是因為我們對此深信不疑。

問題不在技術。問題在代幣經濟學。今天的網路，是在「傳遞價值」，而不是「複利價值」。

這會改變。監管會演進，治理會成熟，終會有某個協議，學會像一家偉大的企業那樣，留存並再投資價值

當那一天到來時，代幣在經濟實質上將等同於股權。複利機器也會真正啟動。

我不是在押注這個未來不會發生。我是在押注——它還沒發生。

在那一天到來之前，我會買那些用加密更快複利的公司。

我可能會在時間點上判斷失誤。

加密是一個高度自適應的系統，而這正是它最有價值的地方之一。但我不需要完全正確。

我只需要在方向上是對的：長期來看，複利機器一定會勝出。

這正是複利的美妙之處。

正如芒格所說：「令人驚訝的是，像我們這樣的人，僅僅通過努力持續地不犯蠢，而不是拼命顯得聰明，就獲得了如此巨大的長期優勢。」

加密，讓基礎設施變得廉價。財富，會流向那些利用這套廉價基礎設施實現複利的人。

互聯網在 25 年前已經教過我們這一課。

現在，是時候行動了。

Invert.

——Santiago

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