10天20億美金交易量，Hyperliquid的又一爆款

遙不可及的貧富差距和階級流動性的減弱，使得人們不再篤信線性的財富累積。

現代市場參與者，尤其是那些夢想跨越階級壁壘的散戶，如飢似渴的追求高槓桿的曝險。然而，傳統金融工具在面對這種原始慾望時，顯得傲慢且低效。

在美國，期貨主宰了大宗商品和指數交易市場，但單一股票期貨卻一直缺位。這背後，是兩個機構對監管權的執念。

1975 年CFTC 成立，與SEC 就金融衍生性商品的管轄權產生激烈衝突。誰也不讓步。 1981 年，兩位機構的主席簽署了著名的"Shad-Johnson 協議"，單一股票期貨在美國被直接禁止。一禁就是二十年。直到2000 年《商品期貨現代化法案》才將其"合法化"，可惜受限於嚴苛的雙重管理框架，這個市場從未真正發展起來。

所以，當散戶想要獲得個股的槓桿敞口，他們最終只能轉向同樣歸SEC 管轄的選擇權市場。

渴望簡單槓桿的交易者不得不在數千個分散於不同行使價和到期日的選擇權合約中尋找流動性。更糟的是，他們還要忍受那些不知所雲的希臘字母。

加密市場的「偉大發明」，永續合約，提供了一個優雅的解決方案。它消除了傳統期貨因「展期」而產生的隱形交易成本和操作風險，更重要的是，它將原本分散在數千個合約中的流動性，全部匯聚到單一的訂單簿上，提供了最純粹、最高效的槓桿形式。

Authur Hayes在2016年第一次將永續合約引進了加密貨幣市場

這種在加密市場得到驗證的金融工具，正試圖征服全球最大的投機市場—美股。

然而，股票資產具有明確的實體屬性。它們受限於固定的交易時間，且擁有股息等公司治理行為。

這與比特幣等原生加密資產全天候交易、無現金流的特性有著本質的不同，將美股這龐大且成熟的市場裝進永續合約絕非易事。

trade.xyz 是由Unit 團隊在Hyperliquid 部署的首個HIP-3 交易平台，也是目前鏈上最大的股票永續合約交易場所。

本文將以trade.xyz 為例，拆解這場金融實驗背後的設計賽局。

設計困難一：休市時段的定價

永續合約的生命線在於預言機的餵價，然而美股的現貨交易受到交易時段的限制。

trade.xyz 針對不同資產類型採取了差異化策略：

對於如XYZ100 的指數合約(跟踪納指），trade.xyz 採用了交易時間更長的CME NQ 期貨價格（每天交易23 小時）透過成本持有模型反推現貨價格

對於股票合約，使用Pyth 提供的股票報價，涵蓋美股盤中、盤後和隔夜時段（週一至週五9:30 AM - 8:00 PM ET）

當外部輸入不可用時（期貨每日有1 小時休市窗口，單一股票週末有48 小時的休市），預言機啟動內部定價機制：透過連續時間指數加權移動平均（EMA，時間常數8 小時）調整衝擊價差，衝擊價差基於訂單簿買賣盤口深度計算，反映市場供需壓力。

這種設計使得預言機在缺乏外部數據時能夠根據鏈上訂單簿進行自我調節，並保持對市場供需的回應。當外部資料恢復時，預言機將立即恢復至外部價格。

設計困難二：股利並非空頭的免費午餐

相較於不產生現金流的比特幣，美股存在定期的股息發放。在傳統市場中，除息日股價會自動下跌，這在永續合約中似乎為做空者提供了一個完美的套利機會：只要在除息前做空，就能坐收價格下跌的收益。

但這顯然違背了「無套利原則」。為了解決這個問題，trade.xyz 將股利「內化」進了資金費率中。我們可以利用逆向歸納法來推演這個過程：

假設預言機價格為$100，在未來時刻T 因發放$2 股息跳變為$98。在T 之前的每一小時，標記價格必須呈現一條平滑的折價曲線。

在T-1 時刻，為了防止套利，空頭支付的資金費必須精準地等於其因價格從標記價格跌至$98 所獲得的收益。根據資金費率公式：

資金費率= ( 標記價格-預言機價格) / 預言機價格+ 截斷函數(...)

透過求解無套利條件，我們可以得到T-1 時刻的合理Mark 價格應約為$98.975。依此類推至T-2、T-3，我們發現標記價格會提早形成一條折現曲線。

圖片來源：https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

簡單來說，空頭看似賺取了股價下跌的價差，實則透過資金費全額支付了出去；而多頭雖然承受了名義價格的下跌，卻透過資金費收入獲得了等同於持有現貨的「股息」。

設計困難三：誰來為「波動率套利」買單？

永續合約賦予了線性資產一種非線性的選擇權屬性：爆倉機制截斷了左尾風險（最多虧損本金），而保留了右尾的無限收益

財報是典型的「已知未知」事件：時間已知，方向未知，但波動幅度往往龐大（如±20%）。

這在擁有10 倍槓桿的永續合約中，催生了一種必勝的「雙開策略」。

讓我們來看一個具體的例子：假設一位交易者擁有200$ 本金，財報日的隱含波動率為20%，他在財報發布前，分別開設了100$保證金的10 倍多單和100$保證金的10 倍空單

情境A（暴漲20%）： 空單爆倉，虧損100$；多單獲利200$。淨賺100$。

情境B（暴跌20%）： 多單爆倉，虧損100$；空單獲利200$。淨賺100$。

無論漲跌，交易者似乎都能獲得50% 的回報。這是因為爆倉機制截斷了錯誤方向的虧損，而正確方向的獲利不會受影響。

那誰來買單呢？

在主要清算空頭的情況下，多頭的部分盈利由空頭的保證金覆蓋，剩餘的盈利缺口則首先由交易平台的保險基金填補。當保險基金耗盡後，平台就會啟動自動減倉機制（ADL），強制平倉那些獲利的交易者，用他們的帳面利潤補貼雙開套利者。這會讓那些正確押注方向的非波動性套利交易者失去一部分的獲利。

你無法在允許使用者自由選擇高槓桿的同時兼顧系統的公平性與穩定性。

目前的解決方案，如財報前動態降槓桿或提高保證金要求，似乎都不夠完美。

設計困難四：市場操縱

「尺水難容巨鯨，一輾轉便是驚濤駭浪」

除了機制設計的挑戰，早期市場脆弱的流動性也是一大隱憂。

近期，Continue Capital 在trade.xyz 上建立了$3.1M 的NVDA 多頭頭寸，直接將短期年化資金費率推高至驚人的2000%，KOL 交易員@CL207 抱怨道：“這傢伙逼我放棄我的倉位，因為按每小時0.2% 的收益率，到週三我將讓我破產。

另一位巨鯨Loracle 意外市價平倉了1.2M 的NVDA 多頭頭寸，導致價格瞬時下跌8%。如果trade.xyz 在未來提供高於13 倍槓桿的選項，這種瞬間的流動性枯竭將導致無數交易者被清算。

一般情況下，巨鯨的「操縱市場」行為會使其收到巨額資金費用的懲罰，但在休市時段，預言機價格失去了現貨價格的錨，這種「懲罰」可能被削弱。

為了應對這一點，Trade.xyz 在休市時段採用的預言機價格演算法保持了對收盤價格的黏性，並基於最後的開盤價設定了最低和最高價格限制，以防止休市時段出現極端的波動。

但到頭來，在解決流動性問題之前，任何「權宜之計」也不過是「隔靴搔癢」。你無法在保持市場開放性的同時，完全防止資本充足的玩家操縱脆弱的訂單簿。

結語

永續合約有望繼穩定幣之後，另一個具有大規模應用潛力的加密應用。

美股永續合約的PMF 已經得到初步驗證。數據顯示，trade.xyz 的累積交易量已突破20 億美元，NVDA 財報發布期間更是創下了單日2 億美元的交易紀錄。

傳統金融市場的歷史告訴我們，衍生性商品交易量往往遠超過現貨市場。 CME 黃金期貨每日交易2,700 萬盎司，是SPDR Gold ETF 日均80 萬盎司的30 倍以上。利率衍生性商品的OTC 名目交易量達到數百萬億美元量級。

相較於現貨市場，衍生性商品市場不涉及實物交割、提供更高的資本效率、並擁有槓桿所驅動的更有效率的價格發現機制。

永續合約將這些優勢推向極致。它提供了持續的曝險、極低的成本和最高的效率。

當比特幣在熊市中掙扎時，美股仍然是一片欣欣向榮，這種對比愈發凸顯了股票永續合約的潛力。

儘管面臨技術與博弈上的重重難題，永續合約正以一種不可逆轉的姿態，開始"吞噬"美股市場。

參考資料：

https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/single-name-equities

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/xyz100-and-index-perpetuals