Electric Capital：追蹤 501 種收益型 RWA 資產，我們發現了這些規律

作者：Maria Shen

編譯：佳歡，ChainCatcher

我們梳理了 501 種現實世界的收益來源，並與當前在鏈上已獲得廣泛採用的 RWA 進行交叉對比，得出以下結論：

1. 穩定幣需求率先將國債帶上鏈，而國債的高度集中又正在將更高收益的資產吸引上鏈。

2. 讓高收益資產感覺可以"即時"交易的主流策略，都会將回報率拖向無風險利率水平。

3. 可代幣化的收益來源十分豐富。七大機會集群揭示了哪些資產可以在鏈上解鎖。

4. 最大的挑戰在於分發。 在市值超過5000萬美元的35個非穩定幣收益型RWA中，僅有兩個的持有人數超過2000。這在很大程度上是有意為之的產品設計。

5. 儘管存在摩擦，鏈上真實世界資產仍將持續增長。 早在無風險利率登陸鏈上之前，三分之二的穩定幣供應就已保持穩定。如今基礎規模已超過2800億美元，結構性需求正將新的RWA不斷吸引上鏈。

一、穩定幣需求將國債帶上鏈，集中性又在將高收益資產吸引上鏈

穩定幣供應量過去與聯邦基金利率呈反向關係------利率接近零時供應量曾超過1800億美元，隨著利率升破5%，供應量隨之下降。2024年1月，這一規律出現了轉折：即便利率仍維持在5%以上，供應量也開始重新增長，此後已突破2800億美元。

穩定幣供應量曾與聯邦基金利率呈反向關係，直至2024年1月兩者出現背離。數據來源：Electric Capital穩定幣儀表盤、美聯儲經濟數據（FRED）。

改變這一格局的，是無風險利率首次出現在鏈上。¹ 從2023年Ondo率先佈局，到2024年貝萊德（BlackRock）和Centrifuge相繼擴張，發行人開始以鏈上代幣的形式提供國債收益。穩定幣持有人無需離開加密生態，便能首次賺取無風險利率。

收益型RWA按上線日期排列，氣泡大小反映資產總價值。最大的資產集中在3%至5%的收益區間。較新、規模較小的項目則持續向收益曲線上方延伸。數據來源：rwa.xyz 7日追蹤年化收益率及上線日期、DeFiLlama Yields API、協議文檔。

國債如今是最大的RWA類別，規模約達110億美元。同一動態也將其他債務工具帶上鏈：私人信貸（28億美元）、公司債券（19億美元）、非美國政府債務（11億美元）。市場高度集中：前10大資產占總價值的64%，其中18個最大資產的收益率介於3%至5%之間。

這種集中性正在推動穩定幣儲備尋求多元化，並將更高收益的資產吸引上鏈。但高收益資產比國債更難帶上鏈。

二、每一種代幣化資產都面臨時間錯配，每一種解決方案都要以犧牲收益為代價

鏈上資本7×24小時不間斷運轉、以秒級速度結算，且可在同一區塊內重新部署。鏈下資產卻做不到這一點。每一種代幣化真實世界資產都存在這種時間錯配，且差距體現在兩個維度：

部署滯後。 存入鏈上的資金，要等到真正投入底層資產後才能產生收益。私人信貸貸款的發放需要數周，房地產交易的完成需要數月。在底層資產完成部署之前，資金顆粒無收。

贖回滯後。 當持有人想要退出時，底層資產無法立即變現。BUIDL通過貝萊德實現每日結算，但之所以感覺可以即時贖回，是因為Circle提前用USDC額度做了墊付。ACRED的底層基金提供按季度贖回的窗口。³ 房地產基金則需鎖倉數年。

國債是鏈下最快速的資產類別，但在鏈上要感受流暢，仍需借助各種變通方案。高收益資產對此的需求更甚。代價隨流動性降低而放大：底層資產越慢，變通方案所消耗的收益就越多。

目前有三種策略在彌合這一時間差，但都將流動性不足的成本轉嫁給了願意承擔的一方：

A. 將閒置資金停放在流動性資產中。 將一部分資金保留在收益較低但可即時取用的倉位。新資金存入時可立即開始產生收益，而無需等待底層資產部署完畢；贖回時也無需等待短期貸款到期。具體有兩種變體：

• 存入DeFi借貸協議。 示例：Maple的syrupUSD資金池將未投出資金停放於多個DeFi協議（包括Sky和Aave）作為流動性緩衝。⁴ 新存款在等待貸款發放期間可從緩衝區立即獲得收益，提款時也無需等待短期貸款到期。代價在於：緩衝區的每一美元所獲收益低於直接用於貸款的收益，從而壓縮了資金池的綜合收益率。
• 以國債作為緩衝。 示例：USDai的sUSDai通過M0使用國債作為基礎收益，同時在此之上發放GPU抵押貸款。⁵

B. 將收益分攤至整個資金池。 將新存款併入已在運行的資金池，使任何單個存款人都不會經歷部署延遲。新資金會稀釋綜合收益率，但對於足夠大的資金池而言，這種稀釋微乎其微。代價是現有存款人在為新存款人提供補貼。示例：Morpho上的金庫。

C. 從第三方獲取流動性。 持有人並非從基金贖回，而是從他人處獲取資金，基金本身無需出售任何資產。這一策略僅適用於加速贖回，不適用於加速部署。

• 預先注資一個以資產淨值（NAV）買入代幣的穩定幣資金池。 示例：Circle為BUIDL在智能合約中預存了最高2000萬美元的USDC，⁶ 為最大的代幣化國債產品提供即時穩定幣退出通道。當持有人贖回時，BUIDL轉給Circle，USDC同步轉給持有人。Circle再在鏈下向貝萊德完成贖回。若贖回需求超過預存額度，持有人將退回基金標準的每日贖回流程。
• 由做市商以NAV買入代幣。 示例：Centrifuge的Anemoy Liquid Network設有專業對手方（Wintermute、Keyrock、Arbelos），⁷ 為Centrifuge基金代幣提供即時贖回，當日以穩定幣付款給持有人（最高1.25億美元，7×24小時）。做市商承擔等待成本：持有代幣、賺取收益，再通過基金的常規慢速通道完成贖回。
• 以RWA代幣在DeFi借貸市場質押借款。 若代幣被列為借貸市場的抵押品，持有人可在不贖回的情況下借入穩定幣------即便是在週末或基金贖回窗口之外。基金本身不參與其中。這一機制同樣支持循環操作（looping），本文後續將作為刺激RWA新需求的催化劑加以討論。

時間錯配之所以存在，是因為一條腿在鏈上、另一條腿在鏈下。彌合這一差距，正是讓高收益資產在鏈上切實可行的關鍵所在。

三、可代幣化的收益來源極為豐富，七大集群揭示鏈上可解鎖的資產空間

鏈上已有部署的34種收益來源集中於熟悉的領域：國債、私人信貸、公司債券。其餘絕大多數尚未達到有意義的規模。七類不同的壁壘橫亘在前。

501個收益來源分布於15個類別（34個來源因方法論原因被排除，見文末說明）。分析集中的93%尚未在鏈上形成可觀規模。數據來源：Electric Capital

下載完整501來源分類表（CSV）

433個鏈下收益來源依據進入鏈上所需條件，可分為七組。每個來源的詳細信息見CSV文件。

該數據集包含所有501種收益來源的類別、來源名稱、描述、示例工具和鏈上狀態。建議使用大語言模型（LLM）對CSV進行增強，添加收益率區間、風險因素、流動性狀況、訪問要求或監管管轄區等附加字段。

宏觀力量可以加速特定集群的發展。氣候事件帶來的保險損失不斷攀升，正在擴大巨災債券和保險關聯證券（ILS）市場。參數化模型------即根據風速或地震震級等可測量事件自動觸發賠付，而非依賴損失評估------天然適合鏈上結算。AI基礎設施支出的激增，正在催生對GPU集群、數據中心及能源合同鏈上融資的需求。

這七類集群也無法囊括尚不存在的收益來源。石油從實體商品發展為成熟的衍生品市場花了一个世紀。GPU計算可能在數年內完成同樣的蛻變，因為其二級市場從一開始就是電子化的。Twitch直播的訂閱收入在五年前還不存在金融市場，而今天，代幣化它的基礎設施已經就位。我們梳理出的467個來源，是下限，而非上限。

四、最大的挑戰在於分發

新的收益類型和新的策略，只有真正觸達資本才有意義。而今天，分發渠道極為有限。

每個氣泡代表一個收益型資產，大小按鏈上價值排列，篩選範圍限於實際賺取收益的儲蓄/質押持有人。數據來源：rwa.xyz、Etherscan及其他鏈上掃描工具。

大多數收益型資產集中在圖表左側：35個市值超過5000萬美元的非穩定幣RWA中，有33個持有人數不足2000。這在很大程度上是結構性原因：BUIDL是一只僅限合格購買者參與、最低認購額為500萬美元的基金，⁸ 約100名持有人本就是產品設計使然。但對於本可觸達更廣泛用戶的產品而言，這一低數字折射出當前RWA對合作夥伴分發渠道的依賴。例外出現在右上角------是sUSDe、sDAI和sUSDS這樣的質押穩定幣，它們觸達的持有人數量遠超其他產品。

這種對比指向三種分發策略：

A. 與部署者和策展人合作。

Sky和Ethena等大型部署者向RWA分配資金，單次部署決策可能一夜之間移動數億美元。Centrifuge的JAAA------數據採集時規模達7.43億美元的代幣化AAA級CLO------幾乎所有AUM均來自Sky通過Grove進行的單一配置。⁹ 2026年3月9日，Grove在單筆交易中贖回了3.27億美元，JAAA單日損失44%的價值。即便是最大的代幣化RWA BUIDL，其價值也高度集中於協議：前10大持有人控制了98%的份額，這些持有人正是Ethena（通過USDtb）、Ondo（通過OUSG）和Sky（通過Spark）。¹⁰

Steakhouse和Gauntlet等金庫策展人決定哪些資產可作為其Morpho金庫的借貸抵押品，¹¹ 從而為數千名存款人開闢分發渠道。失去一個策展人，就意味著關閉一條分發通道。

貝萊德和Apollo具備談判這些合作關係的影響力，而規模較小的發行人則需要競爭上位機會。

B. 掌控穩定幣。 在穩定幣底層嵌入收益生成資產，再為穩定幣本身尋找分發渠道。

• 多元化收益穩定幣，如Sky，同時向多種代幣化RWA進行配置。
• 專一化收益穩定幣，如USDe（Ethena）、reUSD（Re）和sUSDai（USD.ai），各自嵌入單一策略。多元化與專一化之間的選擇關乎持有人的風險承受能力與預期；單策略穩定幣可以是一種進入市場的路徑，並隨時間推進擴展至更多收益類型。

C. 嵌入已擁有用戶的應用。 Steakhouse策展的Morpho金庫為Coinbase的USDC借貸提供動力，Gauntlet為Wirex企業賬戶提供同樣的服務，Kraken的DeFi Earn則通過由Chaos Labs和Sentora策展的Veda金庫完成路由。¹² 策展人處理風險和鏈上複雜性，應用處理合規和用戶獲取。創業者從不直接接觸終端用戶，但收益最終觸達他們。今天，每一個主要案例仍需通過金庫策展人路由，使其本質上是第一條路徑的變體------但這並不意味著必須永遠如此。

兩條路徑具備長期競爭力：掌控分發，或成為分發層無法替代的基礎設施。

五、RWA 仍將持續增長

鏈上資本具有黏性。當利率攀升而無風險利率尚未廣泛出現在鏈上時，穩定幣供應量雖有下降，但並未崩塌------相當大的規模在無法獲取無風險利率的情況下依然留守。如今，現實世界收益已在鏈上存在，供應量已從1300億美元增長至超過2800億美元。¹³

五大力量正在疊加強化RWA需求：

A. 更大的穩定幣基礎意味著更廣泛的收益偏好分布。

管理數十億資金的協議國庫，與將儲蓄短暫停放於此的散戶持有人，訴求截然不同。並非所有人都滿足於國債帶來的3%收益：有人想要私人信貸的8%，有人追求槓桿策略的15%。這些需求今天都正在湧向同一批產品，因此對更多收益類型的拉力極為強烈。

B. 高度相關底層資產的集中性與用戶競爭，催生了對多元化的渴求。

低收益、高相關性資產的集中，正是將下一波RWA吸引上鏈的需求引擎。

貝萊德的BUIDL同時是Ethena的USDtb的背書資產、Ondo的OUSG的主要底層資產，以及Sky的Grove協議的直接持倉。¹⁴ 鏈上收益領域最大的三個協議，對同一只國債基金存在相關性。

當底層資產承壓時，多元化的緊迫性隨之上升。私人信貸違約率已攀升至5%以上，Grove-JAAA的贖回事件揭示了集中倉位可以多快地瓦解。

風險策展人和穩定幣也都需要通過差異化產品吸引更多用戶。若每個協議都只能獲取同樣有限的產品，便無從形成差異化競爭。爭奪用戶的壓力，驅動著將更多資產引上鏈的內在需要。

C. 金庫讓策展人得以吸收個別資產無力承擔的久期和流動性風險。

金庫降低了新資產的準入門檻：多資產金庫不要求每個持倉都必須快速或高度流動。

Morpho規模超過60億美元，正是因為Steakhouse和Gauntlet等策展人構建了混合流動性與非流動性倉位的投資組合。

Apollo簽署合作協議，計劃在48個月內收購最多9000萬枚MORPHO代幣，¹⁵ 表明其意圖將Morpho作為代幣化信貸的分發渠道。傳統資產管理公司正將金庫基礎設施視為一條分發通道。

金庫仍處於成熟階段。當前收益率部分由代幣激勵補貼------一個宣傳12% APY的金庫，實際有機收益可能只有4%，其餘來自代幣獎勵。此外，策展人尚無標準化評級，存款人評估風險的工具依然有限。

D. 分級和收益分解為每一個上鏈資產拓展了買家群體。

單一收益流只服務於單一風險偏好。分級（Tranching）將其拆分為多個產品，每個產品針對不同買家進行校準：提供4%收益並享有優先虧損保護的優先級份額，適合保守型DAO國庫；提供12%收益但承擔集中下行風險的劣後級份額，則吸引願意承擔虧損的高收益追求者。同一底層資產，同時觸達兩類買家。Royco Dawn和Strata是正在構建通用分級層的早期項目。

Pendle則做了不同的事情。它不按信用風險分級，而是將任何收益型代幣拆分為本金代幣和收益代幣，讓持有人可以鎖定固定利率或對可變收益進行投機。當Pendle上線某個代幣化RWA時，便為從不直接購買該RWA的交易者和對沖者創造了全新的需求面。

分級與收益分解今天所覆蓋的底層資產範圍依然有限，但隨著它們走向成熟，每一個新上鏈的資產都可以被切分為面向多個買家群體的產品，而無需重新發起。

E. 槓桿成倍放大了每個已在鏈上資產的需求。

一旦代幣化RWA被列為借貸市場的抵押品，持有人便可進行循環操作（loop）：存入RWA，借入穩定幣，買入更多同一RWA，如此往復。5%收益的代幣化資產在2至3倍槓桿下扣除借貸成本後，可達8%至10%。Gauntlet已在Morpho上管理槓桿化的sACRED策略，而Centrifuge的JAAA已被列入Aave Horizon，Resolv已提議在類似策略中投入最高1億美元。每一次循環都在無需新增發起的情況下，為同一資產創造出增量需求。

循環操作存在結構性局限：鏈上借款是即時的，但JAAA的認購需要T+3結算，因此兩條腿在壓力下的平倉速度並不一致。3F Labs等新興基礎設施致力於縮小鏈上與鏈下兩腿之間的結算差距。隨著這一差距收窄以及更多RWA具備抵押品資格，槓桿將為每個已上鏈資產持續放大需求。

每一種力量都在相互強化。 一旦資產上鏈、具備可組合性並獲得抵押品資格，金庫、分級和槓桿循環各自都能將需求放大至超出資產本身所能單獨吸引的水平。

從設施層到應用層，機會無處不在

• 進行代幣化的新資產
• 讓新資產更易上鏈的基礎設施（例如：將碎片化市場聚合為可投資產品的匯聚平台）
• 在不壓縮收益的情況下彌合部署與贖回差距的策略，或徹底消弭鏈上與鏈下兩腿之間結算差距的策略
• 在底層資產尚未完全可代幣化之前，就將收益敞口引入鏈上的合成產品
• 突破當前對大型部署者和策展人依賴的新型分發方式，或開闢通往機構資本的新通道
• 將每個RWA結構化以服務更多類型用戶的新基礎設施

每一個上鏈的資產，都讓下一個資產的引入變得更加容易，也讓支撐它的基礎設施更具價值。

研究方法

我們通過查閱金融行業數據庫、學術文獻、監管文件及從業者指南，梳理出覆蓋15個資產類別的501種獨立收益來源。我們排除了34種收益依賴不可轉讓法律關係（FDIC保險的定期存單、401(k)自借款）、特定司法管轄區稅收優惠（低收入住房稅收抵免LIHTC、加拿大利率重置優先股、1031交換工具），或無活躍市場（《美國復甦與再投資法案》債券於2010年到期，信託優先股於多德-弗蘭克法案後被禁止）的來源。其餘467個來源構成分析樣本。完整分類表可在可下載的CSV中查閱，每個被排除的來源均附有排除原因說明。

鏈上狀態的確定方式如下：將rwa.xyz追蹤的727個分發資產映射至我們分類表中的對應收益來源，並輔以rwa.xyz未追蹤的鏈上產品（DePIN協議、碳信用平台、音樂版稅代幣）。若某來源有至少一個映射產品的鏈上規模達到5000萬美元或以上，則標記為"已代幣化"；若鏈上產品存在但全部低於5000萬美元，則標記為"部分代幣化"；若無任何鏈上產品存在，則標記為"未代幣化"。代幣化商品（黃金、白銀）和私募股權因不產生收益而被排除在收益來源映射之外。代幣化股票因股息傳遞尚未在鏈上自動化，而被限定為"部分代幣化"。

上線時間軸圖表中的每個上線日期，均經過至少一個獨立來源的核實：協議新聞稿、鏈上合約部署時間戳、SEC文件或金融新聞報導。三個資產因上線日期無法獨立核實而被移除：PKH2（一個沒有公開區塊瀏覽器的Liquid Network礦業票據）、BELIF（一個媒體報導有限的博時分隔投資組合）和CFSRS（一個在發布時無獨立報導的香港新設基金）。此三者均保留在底層數據集中，並出現在其他圖表中。