套利時代終結，華爾街撤出比特幣基差交易

原文標題：華爾街退出比特幣賺錢的基差交易
原文作者：Sidhartha Shukla，彭博社
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：曾被視為「穩賺不賠」的比特幣基差套利正逐漸失去吸引力：芝商所（CME）與幣安的未平倉合約此消彼長，價差已經收窄到幾乎無法彌補成本與執行成本。

表面上看，這是套利空間受到擠壓；更深層的變化則是，加密衍生品市場正朝著成熟化發展。機構不再需要依賴「搬磚」來獲利，交易者也從槓桿交易轉向期權與對沖。高報酬的簡單時代正在走向終結，新的競爭將在更複雜、更精細的策略中展開。

以下為原文：

加密衍生品市場正悄然發生著一場深遠而意義重大的變革：曾經最穩定、最賺錢的交易策略之一，如今顯示出失靈的跡象。

機構常用的「現金與套利」（cash-and-carry）交易，即購入比特幣現貨、同時沽空期貨以賺取價差，正朝向崩潰的方向前進。這不僅預示著套利空間被迅速擠壓，也釋放出更深層的訊號：加密市場的結構正在發生變化。芝加哥商品交易所（CME）的比特幣期貨未平倉合約（open interest）自 2023 年以來首次跌破幣安，進一步說明隨著價差收窄、市場準入更高效，過去那種利潤豐厚的套利機會正被迅速侵蝕。

在 2024 年初現貨比特幣 ETF 上線後，CME 一度成為華爾街交易所執行這類策略的首選場所。這套操作邏輯與傳統市場的「基差交易」（basis trade）高度相似：透過 ETF 購入比特幣現貨，同時沽空期貨合約，賺取兩者之間的價差。

而在 ETF 獲批後的幾個月裡，這種所謂的「Delta 中性策略」年化收益率經常達到兩位數，吸引了數十億美元資金湧入——這些資金並不在乎比特幣價格漲跌方向，只關心能否獲利。但恰恰也是推動這筆交易快速擴張的 ETF，為它埋下了終結的伏筆：隨著越來越多交易所蜂擁入場，套利價差被迅速抹平。如今，這筆交易的收益幾乎僅能勉強彌補資金成本。

根據 Amberdata 匯總的數據，目前一個月期限的年化收益率徘徊在約 5% 左右，處於近年來的低位。Amberdata 衍生品主管 Greg Magadini 表示，就在一年前的這個時候，基差還接近 17%，而如今已降至約 4.7%，幾乎只夠勉強覆蓋資金成本和執行成本的門檻。與此同時，一年期美債收益率約為 3.5%，使得這筆交易的吸引力正在迅速消退。

在基差持續收窄的背景下，根據 Coinglass 匯總的數據，CME 比特幣期貨的未平倉合約規模已從超過 210 億美元的峰值跌至 100 億美元以下；而 Binance 的未平倉合約則基本保持穩定，約在 110 億美元左右。數字資產管理公司 Tesseract 首席執行官 James Harris 表示，這一變化更多反映的是對沖基金和美國大型帳戶的回撤，而並非在比特幣價格自 10 月見頂後，市場對加密資產的全面撤退。

像 Binance 這樣的加密交易所，是永續合約的主要交易場所。這類合約的結算、定價以及保證金計算會持續進行，往往一天內會更新多次。永續合約通常被簡稱為「perps」，其交易量佔據了加密市場的最大份額。去年，CME 也推出了更小面值、更長期限的期貨合約，覆蓋加密資產與股指市場，並以貼近現貨市場的方式提供期貨頭寸，使投資者無需頻繁換倉，就能將合約最長持有至五年。

Tesseract 的 Harris 表示，歷史上 CME 一直是機構資金與「現金與套利」（cash-and-carry）交易的首選場所。他補充說，CME 的未平倉合約規模被 Binance 反超，「是一個重要信號，說明市場參與結構正在發生轉移」。他將當前形勢形容為一次「戰術性重置」，其背後原因是收益走低、流動性變薄，而非市場信心動搖。

根據 CME Group 的一份說明，2025 年是市場的一個關鍵拐點：隨著監管框架逐漸明晰，投資者對這一領域的預期改善，機構資金也開始從單一押注比特幣，擴展到以太坊、Ripple 的 XRP 以及 Solana 等代幣。

CME Group 表示：「我們在 2024 年以太坊期貨的日均名義未平倉合約規模約為 10 億美元，而到了 2025 年，這一數字已增長至接近 50 億美元。」

儘管美聯儲降息降低了資金成本，但自 10 月 10 日各類代幣價格集體暴跌以來，這並未能推動加密市場出現持續反彈。當前借貸需求走弱，去中心化金融（DeFi）收益率處於低位，交易者也更傾向於使用期權和對沖工具，而不是直接加槓桿押注方向。

做市商 Auros 香港董事總經理 Le Shi 表示，隨著市場逐步成熟，傳統參與者如今有了更多表達方向性觀點的渠道，從 ETF 到直接接入交易所。這種選擇的增加縮小了不同交易場所之間的價格差，自然也壓縮了曾經推高 CME 未平倉合約規模的套利空間。

Le 說：「這裡存在一種自我平衡效應。」他認為，當市場參與者不斷向成本最低的交易場所聚集時，基差就會收窄，開展現金與套利（carry trade）的動力也會隨之減弱。

週三，比特幣一度下跌 2.4%，至 87,188 美元，隨後收窄跌幅。這一下跌一度抹去了年初以來的全部漲幅。

319 Capital 首席投資官 Bohumil Vosalik 表示，近乎無風險獲取高回報的時代可能已經結束，這將迫使交易者轉向去中心化市場中更複雜的策略。對於高頻和套利型機構而言，這意味著他們需要去別的地方尋找機會。

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