CoinShares 2026 報告：比特幣礦工們是否到了最艱難的時刻？

By: rootdata|2026/03/31 12:11:09

作者 | James Butterfill

編譯 | 吳說區塊鏈

TL;DR:《2026年第1季度比特幣挖掘報告》中的要點

· 極端壓力下的盈利能力：2025 年第 4 季度成為減半以來最具挑戰性的季度，價格修正和高散列率的共同影響導致散列價格降至 30 美元/小時/天以下，達到五年來的最低點，導致網絡中約 15-20% 的舊採礦機器虧損運營。

· 人工智慧轉型加速：公開上市的礦業公司已經宣布了超過700億美元的AI/HPC合同。資本市場對AI敘事給予高溢價（估值倍數達到12.3倍），行業迅速分化為「基礎設施提供商」和「純礦業公司」。

·簡要哈希率撤退：由於盈利壓力、冬季電力限制和監管檢查，網絡總哈希率從第四季度的峰值回落了約10%，但模型預測行業仍具有韌性，到2026年底，總哈希率將反彈至1.8ZH/s。

·成本和債務重組：AI建設導致一些混合採礦公司（如CIFR、WULF）的平均BTC生產成本激增，並積累了大量債務；相比之下，CLSK和HIVE等槓桿礦公司表現出了強大的財務紀律和純粹的採礦成本優勢。

·核心結論：採礦行業正在經歷深刻的結構性重組。如果BTC價格在2026年沒有反彈到10萬美元以上，高成本礦工將加速退出（礦工投降），而擁有極端能源成本優勢或人工智慧成功交叉的運營商將主導未來的資本市場。

一。內容提要

2025年第四季度是比特幣礦工自2024年四月減半以來最困難的季度。比特幣價格大幅修正（從十月初的約124500美元跌至十二月底的約86000美元，跌幅約31%），加上哈希率接近歷史高點，將哈希價格壓縮到五年來的最低點。

2025年第四季度，上市礦工挖礦單個比特幣的加權平均現金成本升至約79995美元。

本季度強調了三個核心主題：

壓力下盈利：哈希價格降至約36-38美元/PH/s/天，對許多礦工來說接近或處於收支平衡狀態。連續三次降低採礦難度（自2022年七月以來首次連續降低）標誌著「礦工投降」。進入第一季度，哈希價格進一步暴跌至29美元/PH/s/天，顯示礦工將面臨更多的痛苦。

加速 AI/HPC 轉型：純粹的礦業公司與向人工智慧轉型的基礎設施公司之間的分化已經加劇。目前，整個公開上市的礦業部門已經宣布了超過700億美元的AI/HPC合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 正在有效地演變為同時挖礦比特幣的數據中心運營商。

資本結構調整：幾家礦業公司已經承擔了巨額債務，以資助人工智慧基礎設施的建設。IREN目前持有37億美元的可轉換票據；WULF的債務總額達到57億美元；CIFR發行了17億美元的高級擔保票據。行業的整體槓桿從根本上改變了其風險個人檔案。

二。人工智慧與比特幣挖掘爭奪機架空間。

AI在許多數據中心不斷爭奪機架空間，從多頭的角度來看，這可能推動比特幣挖掘向更間歇和更便宜的電源發展。

比特幣礦工向人工智慧和高性能計算(HPC)的遷移正在迅速加速。根據最近的公司公告，到今年年底，公開上市的礦業公司可能有高達70%的收入來自人工智慧，而目前這一比例約為30%。最初是一項邊緣的多元化戰略，現在日益成為他們的核心業務。

在2025年和2026年初，比特幣礦業公司與超大規模公司簽署了多個GPU托管和雲服務協議，總額超過700億美元。儘管大多數協議都計劃新建數據中心，但企業蚕食和關閉現有採礦設施的可能性仍然很高。因此，隨著這些合同約定的產能逐漸增加，比特幣挖掘在這些運營商收入中的份額在整個2026年將大幅下降。

這一轉變主要是出於經濟考量。散列價格保持在周期性低點附近，壓縮了礦業利潤率，而人工智慧基礎設施在結構上提供了更高、更穩定的回報。在這種情況下，重新分配電力和資本到高性能計算(HPC)是非常有意義的，特別是對於具有可擴展能源和現有數據中心能力的運營商。

然而，這種轉變並非千篇一律。一些礦工，如IREN和Bitfarms，正在積極重新定位為HPC供應商，有效地利用採礦作為通往AI基礎設施的跨鏈橋接。CleanSpark等公司持續將採礦業務視為貸款期限的空頭，將近期開發的能力貨幣化，同時逐步擴大在人工智慧領域的足跡。

第三個團體仍然致力於比特幣挖掘，但其操作方法正在演變中。這些營運商不再追求大規模設施，而是專注於成本最低且往往是間歇性的能源，如擱淺的可再生能源或照明氣體。例如，馬拉松在能源網絡邊緣部署了規模較小、本地化的集裝箱式站點，容量約為10兆瓦。此配置非常適合於可以容忍電源中斷但與需要幾乎連續運行的人工智慧工作負載不兼容的採礦作業。

負載平衡可能仍然是採礦業中持續存在的利基。透過為德克薩斯州的ERCOT等電網提供需求方向的靈活性，礦工可以確保更好的電價。這一作用的重要性可能會增加，儘管隨著時間的推移，它可能會吸引規模更小、更專業化的經營者。

一個尚未解決的關鍵問題是，這一人工智慧驅動的轉型將如何可持續。雖然當前的經濟狀況非常有利於人工智慧，但採礦作業對比特幣價格仍然高度敏感。如果礦業盈利能力出現大幅恢復，一些營運商可能會重新評估兩家企業之間的資本配置。從這個意義上說，目前的趨勢可能不是永久性的轉變，而是相對回報動態的結果。

從多頭的角度來看，這可能意味著純礦業公司群體將萎縮，而橫跨礦業和人工智慧的混合基礎設施公司將更加普及。同時，新的進入者可能會湧現出來，以開發傳統公司騰空的利基，特別是在能源受限或高度靈活的細分市場。

比特幣挖掘基礎設施（每兆瓦約70萬至100萬美元）和人工智慧基礎設施（每兆瓦約800萬至1500萬美元）之間的成本差異很大，目前這一轉換機會正在大規模貨幣化：

科爾茨：大約350兆瓦的高性能計算（HPC）供電，其中大約200兆瓦的計費。與CoreWeave的合約在12年內擴大到102億美元。目標是到2027年初實現590兆瓦的滿產。

沃爾夫：Lake Mariner站點有39兆瓦的關鍵IT在線容量。簽約HPC總收入達128億美元。其他設施正在按計畫於2026年第4季度之前進行。該平台將擴展到五個地點，總容量約為2.9吉瓦。

CIFR：與堡壘到账顧問合作開發300兆瓦的理髮湖站點。已經達成了一項數十億美元的Fluidstack協議（由谷歌提供支持）。目前還沒有收入。

IREN：規模已擴大到超過10,900個NVIDIA GPU。Childress地平線1-4期擴建項目（最高200兆瓦液冷GPU）。AI雲服務第四季度收入達1730萬美元。

HUT：與Fluidstack在路易斯安那州的River Bend站點簽署了價值70億美元、為期15年的245兆瓦的租賃協議，第一個數據大廳計畫於2027年初投入實盤。

CORZ和CoreWeave合併失敗（2025年十月30日被股東否決）凸顯了基礎設施數值和股權數值之間的緊張關係。由於HPC過渡期間承諾清除的資產資本化不當，CORZ隨後重報了財務數據，表明其會計處理的複雜性。

收入貢獻仍處於早期階段，但還在增長：由CORZ托管的AI/HPC數據中心佔其第四季度收入的39%；WULF的HPC業務佔27%；IREN的AI雲業務佔9%；HIVE的HPC業務佔5%。雖然採礦業務仍佔主導地位，但人工智慧的收入貢獻顯然將繼續大幅增長。

三。網路總哈希率

在2025年八月下旬，比特幣網路達到了一個重要的里程碑，哈希率首次超過1ZH/s。到十月上旬，網路總散列速率峰值約為1,160 EH/s。

不過，第4季度出現了明顯的逆轉。網路列率從十月的峰值下降約10%，到十二月底降至約1,045 EH/s（二月初進一步降至850 EH/s，隨後反彈），同時連續三次降低採礦難度，標誌著自2022年七月以來首次連續降低。這主要是由以下因素推動的：

BTC價格修正導致S19時代較舊的採礦機器跌破收支平衡線(S19 XP的收支平衡電價從2024年十二月的約0.12美元/千瓦時降至2025年十二月的約0.077美元/千瓦時)。

冬季能源成本的增加和ERCOT的削減措施導致從十一月到十二月無利可圖的採礦時間急劇增加。

中國新疆重啟監管行動(2025年十二月的檢查限制了採礦作業，儘管這一能力並未永久消失)。

儘管貸款期限下跌，比特幣網絡在整個2025年仍然增加了約300 EH/s的散列速率。截至撰寫本文時，網絡總哈希率大致保持在2025年底的水平，約為1,020 EH/s。儘管最近的散列率回撤似乎令人擔憂，但從對數尺度來看，其嚴重程度遠不及2021年中國的採礦禁令。這更多是周期性和天氣因素造成的，而不是表明該行業正面臨更嚴重的危機。隨後散列率的強勁反彈也凸顯了許多礦工仍然將採礦視為經濟上可行的商業活動。

根據我們之前詳細的分段預測模型，我們目前預計到2026年底，網絡總哈希率將達到1.8 Zetahash (ZH/s)，到2027年三月底將達到2 Zetahash (ZH/s)，比之前的預測晚了一個月。

哈希率的地理偏移：排名前三的國家（美國、中國和俄羅斯）控制著全球散列率的約68%。美國市場份額比季度增長約2個百分點。在HIVE（巴拉圭300兆瓦項目）和BTDR（埃塞俄比亞40兆瓦項目）等礦商的推動下，巴拉圭、埃塞俄比亞和阿曼等新興市場已成功進入全球前十。

四。哈希價格動態

散列價格(確定礦工單位散列率收入的指標)在2025年七月達到峰值，約為63美元/PH/s/天，並在整個第四季度繼續下降。到十一月，降至約35-37美元/PH/s/天，創下了5年來的新低。在十二月底和一月初曾短暫反彈至約38-40美元，但這是空頭的，因為哈希價格進入2026年第1季度後進一步崩潰，跌至約28-30美元/PH/s/天，創下減半以來的歷史新低。

這一下跌是由多重重疊因素造成的：創紀錄的開採難度（在十月29日上漲6.31%後達到155.97T的峰值）、比特幣價格低迷（比十月的歷史高點下跌約31%）以及手續費收入極低（仍低於區塊總獎勵的1%，平均每區塊收費約0.018BTC）。

這創造了2024年四月減半以來最嚴峻的利潤環境。工業電價平均為0.05美元/千瓦時(S19 XP為0.077美元/千瓦時)，經營下一代機器(如效率比約為29.5 J/TH的S19j Pro)的礦工到年底的營運遠低於收支平衡，進入2026年，情況進一步惡化。

最新預測：散列價格環境的惡化超出了我們之前的預期，二月下旬短暫觸及約28美元/PH/s/天，截至撰寫本文時，已反彈至約30-35美元。在當前水平下，操作下一代機器的礦工需要確保電價低於0.05美元/千瓦時，以保持現金盈利能力，而最新的發電模式（效率比低於15焦耳/小時）在典型的工業電價下仍然可以保持可觀的利潤率。為了使散列價格持續上漲到40美元以上，比特幣價格需要在年底前反彈到10萬美元以上，而且價格上漲的速度必須超過網絡列率的持續增長。

除非比特幣價格大幅反彈，否則我們預計高成本運營商在2026年上半年將面臨進一步的「礦工投降」。目前的礦業經濟條件不足以刺激大規模的硬體升級週期。哈希價格必須首先進一步下降，迫使足夠多的舊容量和運營商關閉，從而降低網絡總哈希率和挖掘難度，這將為比特幣挖掘者提供一個切入點，或為現有運營節點的升級提供足夠的激勵。然而，儘管利潤空間受到無情的擠壓，但總網絡哈希率仍然表現出非凡的彈性。這可能得到多種因素的支持：包括國家支持的採礦活動具有戰略動機而非純粹經濟動機；運營商能夠獲得極其廉價或擱淺的電力；ASIC製造商將未售出的庫存與自己的設施連接起來，以維持與台積電和三星等鑄造廠的委託承諾。

行業的痛苦引發了礦工的大規模賣出和投降。公開上市的礦工已累計減少其BTC金庫持有量，從最高點減少超過15,000枚硬幣，僅Core Scientific一月就售出約1,900枚BTC(約合1.75億美元)，並計劃在2026年第一季度清算幾乎所有剩餘持有量；Bitdeer在二月將其金庫清零；Riot在2025年十二月售出1,818枚BTC(約合1.62億美元)。

我們認為，假設比特幣價格反彈至10萬美元大關並非不現實；如果達到這一價格水平，散列價格將升至37美元/PH/s/天。如果今年剩餘時間價格徘徊在80,000美元以下，並且假設採礦難度繼續上升，我們預測哈希價格將繼續下降。然而，在這種情況下，實際運行軌跡可能有所不同：隨著礦工關閉無利可圖的機器，網絡散列總速率可能進一步下降，從而使散列價格更有可能穩定下來。如果我們看到價格開始測試歷史高點126,000美元，散列價格可能飆升至59美元/PH/s/天。

散列價格的下跌已經遠遠超出我們的預測範圍，儘管我們認為這只是近期價格下跌引發的暫時現象，並預期它將逐漸穩定在30至40美元/小時/天的範圍內。

目前的哈希價格使得繼續經營許多採礦機器無利可圖。按照當前30美元/小時/天的哈希價格水平，任何性能低於S19 XP、面臨0.06美元/千瓦時(6美分/千瓦時)或更高電價的機器都在虧損運行——我們估計，這部分設備約占全球活躍採礦車隊的15%至20%。

五。礦業成本分析

1.概述

下表列出了2025年第4季度研究中包含的所有礦業公司的詳細每BTC成本。所有數據均以美元計價，用於開採單個BTC，並使用附錄中介紹的收入分成方法將相關費用分配給自採礦作業。

核心意見：

AI/HPC建設正在扭曲混合營運商的每BTC成本指標。與人工智慧基礎設施建設相關的債務、銷售、一般及行政支出(SG&A)以及折舊和攤銷(D&A)被分配到不斷縮小的BTC生產基地，從而誇大了表觀單位BTC成本(標題單位BTC成本)。對於WULF、CORZ和CIFR等公司而言，它們的綜合成本日益反映出向數據中心營運商轉型的經濟條件，而非純粹的比特幣挖礦經濟學。

與2025年第二季度相比，整個行業的電力成本都出現了大幅增長。這反映了開採難度的增加稀釋了BTC產量，冬季能源成本上升，以及BTC價格下降。

折舊和攤銷(D&A)是最大的非現金成本組成部分，由於公司之間折舊政策的不同，差異很大。MARA的136,000美元/BTC和CIFR的88,000美元/BTC是離群值（由於MARA擁有龐大的採礦機隊；CIFR採用三年使用壽命的折舊假設）。

基於股票的賠償仍然是一個重要的區分因素。HUT的48,500美元/BTC（主要是對CEO/CSO的一次性獎勵）和CORZ的35,500美元/BTC是離群值。BTDR(3,900美元/BTC)和CLSK(6,700美元/BTC)表現出最嚴格的財務紀律。

利息成本目前對幾家礦業公司產生了重大影響。WULF(145,000美元/BTC)、CIFR(56,000美元/BTC)和BTDR(16,000美元/BTC)背負著巨額債務。相比之下，HIVE(320美元/BTC)和CLSK(830美元/BTC)的槓桿非常低，具有顯著的結構性優勢。

2.公司詳情

MARA（MARA控股）

BTC製作：2,011

綜合成本：153,040美元/BTC

現金成本（稅前）：103,605美元/BTC

第四季度，MARA生產了2,011個BTC，按產量計算仍然是最大的公開上市礦工。截至十二月底，該公司的活力散列率達到了53.2 EH/s（本季度增長了15%），但由於網絡難度上升，日均產量降至約21.9 BTC，低於前幾個季度。

其電費為64,703美元/BTC，在同行中處於平均水平，這反映了其地域多樣性和高度依賴第三方托管（在1.301億美元的總電費中，第三方托管占7,940萬美元）。其D&A達到136,166美元/BTC，是同行中最高的，反映了其龐大的採礦機隊（每年D&A總額為7.728億美元）。

由於根據ASU 2023-08會計準則對BTC持有量進行了公允數值調整，1.834億美元的所得稅優惠嚴重扭曲了表面綜合成本。剔除這一非營業收入後，綜合成本激增至240,407美元。在第4季度，MARA維持其"HODL"策略，沒有賣出BTC，在第三方貸款安排中保留了7,377個BTC。然而，該公司在2025年第三季度開始軟化這一立場，允許出售新開採的BTC以作為運營資金。在2026年3月2日的10-K申報中，MARA進一步擴大了這一政策，授權出售其餘額表上的全部53,822個BTC儲備。這一轉變的部分原因是其3.5億美元的比特幣抵押到账額度承受的壓力——隨著2026年初BTC降至6.8萬美元，貸款與數值（LTV）的比率上升到約87%。這標誌著其2024年7月通過的HODL綜合戰略發生了實質性變化。

此外，該公司還宣布與喜達屋資本在人工智慧和HPC數據中心領域建立合作夥伴關係，並於2026年2月以1.745億美元收購Exaion 64%的質押，這表明該公司正在加速向純採礦以外的多元化發展。

IREN（IREN Limited）

BTC 製作：1,664

綜合成本：140,441美元/BTC

現金成本：58,462美元/BTC

得益於德克薩斯州Childress設施的優惠電力協議以及第四季度180萬美元的需求響應收入，IREN以僅34,325美元實現了每個BTC的最低電費。其安裝散列速率達到46 EH/s，機群效率比約為15 W/T。

其基於股票的賠償(SBC)為31,717美元/BTC，在同行中排名第二(Q4 SBC為5,820萬美元，同比暴漲7.3倍，主要受行使價格為75美元的期權和大量限制性股票單位(RSU)歸屬驅動)。與SBC相關的工資稅使實際現金成本增加了680萬美元。D&A同比增長近一倍，達到9920萬美元，反映了Childress項目的擴張。

IREN共持有37億美元的可兌換票據，分為5個系列（2029-2033年），是同行中債務負擔最重的，儘管由於抵扣金利率較低（2.75% - 3.50%），其利息支出仍然可控。成本分析中不包括1.118億美元債務轉換誘導費（非現金）和1.825億美元遞延稅收優惠。其AI雲服務收入達到1730萬美元(占總收入的9%)，Horizon第1-4期GPU擴展項目(200兆瓦以下)正在建設中。

CLSK (CleanSpark)

BTC 製作：1,821

綜合成本：118,932美元/BTC

現金成本（稅前）：71,188美元/BTC

CleanSpark表現出了非凡的操作紀律。其SG&A為17,848/BTC,SBC為6,662/BTC,為行業最低。100%的分配比率(純採礦，無托管/HPC收入)簡化了成本分析。

電費為52,463美元/BTC，高於第二季度（44,679美元），反映出採礦難度增加。機組裝機容量約為50 EH/s，效率比約為16 W/T，保持行業領先水平。D&A為58,381美元/BTC,與同行基本一致。利息支出非常低（830美元/英特克），反映了其槓桿產負餘額。

新任首席執行官馬特·舒爾茨（Matt Schultz，於2025年八月接替扎克·布拉德福德）表示，如果市場條件允許，散列率可能升至約60 EH/s。公司正在探索設備供應商的多元化，以減少對比特曼的依賴。目前尚未宣布明確的人工智能/HPC計劃，儘管管理層暗示要將大都市區附近的數據中心資產貨幣化(格魯吉亞設施)。注：CLSK的財年截止於九月30日，這意味著當前數據屬於其2026年第1季度。

暴動(暴動平台)

BTC 製作：1,324

綜合成本：170,366美元/BTC

現金成本（稅前）：102,538美元/BTC

Riot產生了1,324個BTC，平均部署的散列率為31.5 EH/s。第4季度990萬美元的ERCOT需求響應到账（本財年總計5670萬美元）為其49196美元/BTC的電費帶來了巨大收益，有效地抵消了總電費。

SG&A達到31,534美元/BTC，是行業最高水平，反映了1GW Corsicana項目的企業管理支出和開發支出。SBC達到21,586美元/BTC，處於較高水平。D&A為66900美元/BTC，反映了採礦機械的持續投資。截至十二月三十一日，公司持有BTC17722股（期末價值超過15億美元）。

Riot的戰略重點是科西嘉納項目，其中600兆瓦已指定用於人工智慧工作負載。雖然這是一個重大的長線機會，但第四季度的大部分收入仍由採礦業務推動。1 GW的總站點容量使Riot成為北美最大的單站點運營商之一。

CORZ(核心科學)

BTC 製作：421

綜合成本：168,693美元/BTC

現金成本：110,282美元/BTC

第4季度標誌著CORZ向AI/HPC過渡的里程碑。托管收入達到3130萬美元（占總收入的39%，高於2024年第四季度的850萬美元）。由於產能有意轉移到HPC部門，自採收入同比從7,990萬美元降至4,220萬美元。

低BTC產量（421 BTC）誇大了每個BTC的指標。SG&A為47,510美元/BTC，SBC為35,506美元/BTC，均為同行中最高的，反映了與CoreWeave合併失敗相關的企業管理支出和成本。機組效率比約為24.7 W/T，落後於同行（15-18 W/T），導致電費為66,720美元/BTC。

CoreWeave合併失敗（2025年10月30日）帶來了不確定性，但執行工作仍在繼續：約350兆瓦發電，約200兆瓦開單，目標是到2027年初全面生產590兆瓦（12年合約數值102億美元）。由於在HPC轉型期間承諾移除的資產資本化不當，公司對2024-2025年財務數據進行了重大重報，導致畢馬威審計公司漲跌幅，內部控制被認定無效。D&A為17,701美元/BTC，為同行中最低，反映了重報後的資產減值。

伍爾夫（TeraWulf）

BTC 製作：262

綜合成本：471,841美元/BTC

現金成本：384,517美元/BTC

重要提示：WULF的每BTC成本數據與純礦業同行無法相比。

該公司已從根本上轉型為人工智慧/HPC基礎設施業務，僅維持日益萎縮的採礦業務。本季度開採的262個BTC與970萬美元的HPC租賃收入一起產生。

第4季度礦業收入較季度下降40%，至2,610萬美元。HPC租賃收入比季度增長35%，達到970萬美元（占第四季度總收入的27%）。2025財年總收入為1.685億美元，其中HPC業務貢獻了1,690萬美元。

極高的綜合成本反映了以下因素：利息144,974美元/BTC（總債務57億美元：包括25億美元的可轉換票據和WULF計算下的32億美元高級有擔保票據）；SG&A167,221美元/BTC（主要是由於勞動力擴充和里程碑賠償）；D&A77,217美元/BTC（新的HPC基礎設施）。到2025年底，公司擁有現金儲備37億美元（高於2.74億美元），反映了大規模的資本形成。該公司簽署了522兆瓦產能合同，涉及128億美元的長線客戶合同。

CIFR(密碼數字)

BTC 製作：591

綜合成本：231,980美元/BTC

現金成本：103,516美元/BTC

CIFR 的全入成本位居第二（不包括 WULF），主要受 D&A 的驅動，最高可達 87,768 美元/BTC（基於 2024 年通過的三年使用壽命假設）和利息支出 56,445 美元/BTC。

利息激增是CIFR第四季度的決定性特徵：2025年十一月，CIFR發行了17.33億美元的高級有擔保票據，利率為7.125%，導致第四季度利息支出飆升至3340萬美元，而前9個月的利息總額僅為320萬美元。電費為41,047美元/BTC，極具競爭力（敖德薩工廠的電力購買協議約為0.028美元/千瓦時）。SBC達到40,695美元/BTC，處於較高水平，歸入「賠償和福利」而不是SG&A（這種報告方法不同尋常）。

成本分析中不包括第四季度的重大資產減值（敖德薩採礦機減值4,530萬美元、黑珍珠減值9,610萬美元、資產處置損失2,940萬美元）。公司於2026年二月20日更名為Cipher Digital Inc.。在高性能計算 (HPC) 方面，300 兆瓦的巴伯湖站點（與堡壘合作）和 Fluidstack 協議（由 Google 支持）為 CIFR 的多樣化奠定了基礎，儘管尚未產生收入。

HUT (Hut 8 Corp . )

BTC 製作：719

綜合成本：160,402美元/BTC

現金成本：50,332美元/BTC

Hut 8 的明顯全功能成本似乎具有競爭力，但由於幾個一次性項目，因此值得謹慎。

其SBC高達48,527美元/BTC，是同行中最高的，這主要得益於2025年11月授予首席執行官和首席運營官的股權獎勵（230萬RUS和業績股票單位）。第4季度 SBC 為3,970萬美元，而前9個月的總額僅為1,810萬美元，比率達到2.2倍。SBC正常化將大大降低其綜合成本。

2025年十二月收到的1780萬加元的加拿大統一銷售稅（HST）退稅使得其7413加元/BTC的一般和行政開支（G&A，不包括SBC）人為地偏低。標準化的G&A應接近30,000美元/BTC。48,621美元/BTC的D&A是綜合層面的數據；與採礦相關的D&A實際上更低（因為約74%的不動產、廠房和設備（PP&E）與採礦相關）。利息支出為6840美元/BTC，債務總額約為4.11億美元（包括TZRC債務利息為15.25%，Coinbase債務為9%，Coatue可轉換債券為8%）。

得益於維加工廠的比特曼採礦機（散列率為14.86 EH/s），其BTC產量從第三季度的578 BTC上升到719 BTC。該公司目前持有15,679個BTC（價值約13.7億美元）。其複雜的業務結構（包括四個業務板塊、ABTC子公司和公司間抵銷）使得明確的成本歸屬具有挑戰性。第4季度的7820萬美元所得稅優惠（遞延退稅）已排除在計算之外。

BTDR(比特爾科技集團)

BTC製作：1,673

綜合成本：118,188美元/BTC

現金成本：87,144美元/BTC

Bitdeer的一體化成本在同行中極具競爭力，儘管這部分反映了IFRS實踐和多細分市場收入（SEALMINER礦機銷售收入2340萬美元，HPC/AI收入230萬美元）。平均電費從第三季度的每兆瓦時43美元上升到每兆瓦時46美元。

最顯著的問題是第四季度折舊政策的變化：管理層縮短了採礦機器的使用壽命，導致自採礦收入成本（CoR）的D&A比季度翻倍（從3120萬美元增至6390萬美元），儘管散列率增長了約60%。自採的保證金總額從第三季度的27.7%驟降至3.6%。這純粹是會計處理的結果，而不是業務條件的惡化。

根據《國際財務報告準則》報告，D&A和SBC捆綁在收入成本（CoR）中，使得與使用美國公認會計原則。利息支出為16,306美元/BTC，反映了約10億美元的可兌換票據和相關方貸款。BTDR的專有ASIC芯片策略（SEALMINER A2的效率比為16.5 W/T，即將推出的A3為9.7 W/T）具有顯著的競爭優勢，與購買Bitmain礦機相比，大大降低了每TH散列率的資本支出。

蜂巢(蜂巢數位技術)

BTC 製作：884

綜合成本：144,321美元/BTC

現金成本：75,274美元/BTC

HIVE在第4季度（截至十二月31日的第三個財政季度）開採了884個BTC，因巴拉圭的擴張推動實現了顯著的產出增長。機組效率從21 W/T提高至18.5 W/T。

電費為65,368美元/BTC，是同行中最高的（不包括WULF），其原因是前瞻性會計漲跌幅：HIVE將4,130萬美元不可退還的巴拉圭增值稅資本化為不動產、廠房和設備（PP&E），並通過營運支出（opex）支出550萬美元的電力增值稅。這種會計處理方式與同行相比，同時誇大了其D&A和電費。

它的SG&A為9,054美元/BTC，位居最低之列。SBC為7,501美元/BTC，屬於中等水平（相當於2025年十月以7.30加元發行的RSU）。利息支出僅為320美元/BTC，是同行中最低的——HIVE的總債務僅為1,380萬美元，提供了顯著的結構性優勢。在本季度，100兆瓦的巴倫蘇埃拉設施投入運營；目前，根據安德里電力購買協議，巴拉圭的HIVE總發電量為300兆瓦。

該公司面臨約7,920萬美元的或有增值稅負債（來自瑞典稅務局對其比庫帕子公司的攤款，目前處於法院申訴階段）。它使用2,079個BTC和回購期權支付設備押金，這是一種不尋常的資本管理策略。

BITF(比特農場)

將在Bitfarms發布第4季度財務報告後更新。

六。礦業公司股票表現和估值

第四季度，AI/HPC估值溢價持續擴大。目前，持有HPC合同的礦業公司未來12個月銷售額（EV/NTM銷售額）的企業數值為12.3倍，而純礦業公司的企業數值僅為5.9倍。第四季度BTC價格下跌（比歷史高點下跌31%）造成了雙重壓力：它不僅減少了採礦收入，而且大大降低了採礦者國庫中BTC持有量的數值。

CORZ在合併失敗（可能是由於對對沖基金清算）後的估值折扣，與WULF、CIFR和HUT所享有的估值溢價形成鮮明對比。目前，整個行業的空頭利息處於高位；截至撰寫本文時，MARA的空頭利息約占其浮動的30%。

該行業從根本上區分為「基礎設施公司」(如WULF、CORZ、CIFR、HUT)和「礦業公司」（如MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。這些人工智慧驅動的高估值倍數是否合理，最終取決於企業的執行能力：並非所有已宣布的協議都能轉化為運營基礎設施，而背後的資本需求仍然巨大。