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銷毀，是Uniswap最後的底牌

By: blockbeats|2025/11/11 11:30:08
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一覺醒來，UNI 漲了近 40%，帶著整個 DeFi 板塊都在普漲。

上漲的原因，是 Uniswap 亮出了最後的底牌。 Uniswap 創辦人 Hayden 發布了一個新提案，核心內容圍繞著那個老生常談的「費用開關」話題。實際上，這個提案在過去兩年裡已經被提出過 7 次，對 Uniswap 社群來說早已不是新鮮事。

銷毀，是Uniswap最後的底牌

不過這次有所不同，提案由 Hayden 本人親自發起，而且除了費用開關之外，還涵蓋了代幣銷毀、Labs 和 Foundation 合併等一系列措施。目前已經有一些大戶表態支持，在預測市場上，提案通過的機率高達 79%。

2 年失敗 7 次，屢戰屢敗的「費用開關」

費用開關在 DeFi 賽道中其實是一個相當常見的機制。以 Aave 為例，它在 2025 年成功啟動了費用開關，透過「買入+分配」的模式將協議收益用於 AAVE 代幣回購，推動幣價從 180 美元漲至 231 美元，年化漲幅達到 75%。

除了 Aave 外，Ethena、Raydium、Curve、Usual 等協議的費用開關也取得顯著成功，為整個 DeFi 產業提供了永續代幣經濟學範例。

既然已有這麼多成功先例，但為什麼在 Uniswap 這裡就是過不了呢?

a16z 鬆口了，但 Uniswap 的麻煩才剛開始

這裡就不得不提到一個關鍵角色。

在 Uniswap 歷史上法定人數普遍較低的情況下，通常只需要 4000 萬 UNI 左右就能達到投票門檻。但這家創投巨頭先前控制約 5,500 萬 UNI 代幣，對投票的結果有著非常直接的影響。

他們一直是相關提案的反對者。

最早在 2022 年 7 月的兩次溫度檢測中，他們選擇了棄權，只是在論壇上表達一些擔憂。但到了 2022 年 12 月的第三次提案，當 ETH-USDT、DAI-ETH 等池子準備激活 1/10 費率的鏈上投票時，a16z 投出了明確的反對票，動用了 1500 萬 UNI 的票權。這次投票最終以 45% 的支持率告終，雖然支持者佔多數，但因法定人數不足而失敗。在論壇上，a16z 明確表態：「我們最終無法支持任何未考慮法律和稅務因素的提案。」這是他們第一次公開反對。

此後的幾次提案中，a16z 始終堅持這一立場。 2023 年 5 月和 6 月，GFX Labs 連續推出兩個費用相關提案，儘管 6 月那次獲得了 54% 的支持率，但在 a16z 投出的 1500 萬反對票影響下，最終因法定人數不足再次失敗。到了 2024 年 3 月的治理升級提案，同樣的劇本再次上演——約 5500 萬 UNI 支持，但在 a16z 的反對下功敗垂成。最戲劇性的是 2024 年 5 月到 8 月那次，提案方試圖透過建立懷俄明州 DUNA 實體來規避法律風險，投票原定於 8 月 18 日舉行，卻因「來自未命名利益相關者的新問題」被無限期推遲，外界普遍認為這個「未命名利益相關者」就是 a16z。

那麼 a16z 到底在擔心什麼? 核心問題出在法律風險上。

他們認為，一旦啟動費用開關，UNI 代幣可能會被歸類為證券。根據美國著名的 Howey 測試標準，如果投資者對「從他人努力中獲得利潤」抱有合理預期，那麼這項資產就可能被認定為證券。而費用開關恰恰創造了這樣一種預期——協議產生收入，代幣持有者分享收益，這與傳統證券的利潤分配模式高度相似。 a16z 合夥人 Miles Jennings 在論壇評論中直言不諱：「沒有法律實體的 DAO 面臨個人責任暴露。」

除了證券法風險，稅務問題同樣棘手。一旦費用流入協議，美國國稅局可能會要求 DAO 繳納企業稅，初步估算補繳稅款可能高達 1000 萬美元。問題是，DAO 本身就是一個去中心化組織，沒有傳統企業那樣的法律主體和財務結構，該如何繳稅、誰來承擔這筆費用，都是懸而未決的難題。在缺乏明確解決方案的情況下，貿然啟動費用開關，可能讓所有參與治理的代幣持有者都暴露在稅務風險之中。

截止目前，UNI 仍是 a16z 加密貨幣投資組合中的最大單一代幣持倉，持有約 6,400 萬 UNI，仍具備單獨影響投票結果的能力。

但我們都知道的是，隨著川普當選總統、SEC 換屆，加密產業迎來了穩定性的政治春天後，Uniswap 的法律風險已經減少，也能看出 a16z 態度的逐漸軟化。顯然這不再是問題，而這次的提案被通過的可能性也大大提升了。

但這也並不意味著沒有其他矛盾存在，Uniswap 的費用開關機制仍存在一些爭議點。

魚和熊掌不能兼得

要理解這些新的爭議點，我們得先簡單說說這個費用開關具體是怎麼運作的。

從技術實施層面來看，這次提案對費用結構進行了細緻的調整。在 V2 協議中，總費用保持 0.3% 不變，但會將其中 0.25% 分配給 LP，0.05% 歸協議所有。 V3 協議則更靈活，協議費用設定為 LP 費用的四分之一到六分之一，例如在 0.01% 的流動性池中，協議費用為 0.0025%，相當於 25% 的分成比例;而在 0.3% 的池子裡，協議費用為 0.05%，佔比約 17%。

根據這個費用結構，Uniswap 保守估計可以帶來 1000 萬到 4000 萬美元的年化收入，而在牛市情景下，基於歷史峰值交易量，這個數字可能達到 5000 萬到 1.2 億美元。同時，提案還包括立即銷毀 1 億 UNI 代幣，相當於流通供應量的 16%，並建立持續銷毀機制。

也就是說，透過費用開關，UNI 將從一個「無價值的治理代幣」轉變為真正的收益資產。

這對 Uni 持有者來說當然是一件大好事，但問題恰恰也就出在這裡。因為「費用開關」的本質，是 LP 與協議收益之間的重新分配。

交易者支付的費用總額並不會改變，只是原本全部歸 LP 所有的收益，現在要拿出一部分給協議。羊毛出在羊身上，協議收益增加了，LP 的收入必然會因此減少。

魚和熊掌不能兼得。在「想要 LP，還是要協議收入？」的問題上，Uniswap 顯然選擇了後者。

社區討論一旦“費用開關”生效，將導致 Uniswap 在 Base 鏈上一半的交易量在一夜之間消失的小幅值短期來看，LP 的收益會削減 10% 到 25%，具體取決於協議費用的分成比例。更嚴重的是，根據模型預測，可能會有 4% 到 15% 的流動性從 Uniswap 遷移到競爭平台。

為了緩解這些負面影響，提案中也提出了一些創新的補償措施。例如透過 PFDA 機制進行 MEV 內化，能夠為 LP 提供額外收益，每 1 萬美元的交易可以帶來 0.06 到 0.26 美元的額外回報。 V4 版本的 Hooks 功能則支援動態費用調整，聚合器鉤子還能開啟新的收益來源。此外，提案採取了分階段實施的策略，先從核心流動性池開始試點，即時監控影響並根據數據進行調整。

費用開關的兩難雜局

儘管有這些緩解措施，但能否真正打消 LP 們的顧慮，讓這個提案最終落地，恐怕還需要時間來驗證。畢竟，即便是 Hayden 親自出馬，也不一定能夠拯救 Uniswap 在這個問題上的困局。

因為更直接的威脅來自市場競爭，尤其是在 Base 鏈上與 Aerodrome 的正面交鋒。

Uniswap 的提案後，Aerodrome 開發團隊 Dromos Labs 的執行長 Alexander 在 X 上諷刺：「我從未想到，在 Dromos Labs迎來最重要日子的前一天，我們最大的競爭對手會送來的如此重大的失誤」

Aerodrome 正在 Base 鏈上碾壓 Uniswap

數據顯示，在過去 30 天裡，Aerodrome 的交易量約為 205.的市佔率；而 Uniswap 在 Base 的交易量約為 120-150 億美元，市佔率僅 40-44%。 Aerodrome 不僅在交易量上領先 35-40%，在 TVL 方面也以 4.73 億美元壓過 Uniswap 的 3-4 億美元。

差距的根源在於 LP 報酬率的巨大差異。以 ETH-USDC 池為例，Uniswap V3 的年化收益率約為 12-15%，僅來自交易費用；而 Aerodrome 透過 AERO 代幣激勵，能夠提供 50-100% 甚至更高的年化收益率，是 Uniswap 的 3-7 倍。在過去 30 天裡，Aerodrome 分發了 1,235 萬美元的 AERO 激勵，透過 veAERO 投票機制精準引導流動性。相較之下，Uniswap 主要依靠有機費用，偶爾推出一些針對性激勵計劃，但規模遠不及競爭對手。

正如社群中有人指出的：「Aerodrome 之所以能在 Base 交易量上碾壓 Uniswap，是因為流動性提供者只關心每投入一美元流動性的回報。Aerodrome 在這方面勝出。」這個觀察一針見血。

對 LP 來說，他們不會因為 Uniswap 的品牌影響力而留下，他們只看收益率。而在 Base 這樣的新興 L2 上，Aerodrome 作為原生 DEX，憑藉專門優化的 ve(3，3) 模式和高額代幣激勵，建立起了強大的先發優勢。

在這種背景下，如果 Uniswap 啟動費用開關，進一步削減 LP 收益，可能會加速流動性向 Aerodrome 的遷移。根據模型預測，費用開關可能導致 4-15% 的流動性流失，而在 Base 這樣競爭激烈的戰場上，這個比例可能更高。一旦流動性下降，交易滑點增加，交易量也會隨之下降，形成負向螺旋。

新提案能救 Uniswap 嗎？

從純粹的數字角度來看，費用開關確實能為 Uniswap 帶來可觀的收入。根據社群成員 Wajahat Mughal 的詳細測算，僅從 V2 和 V3 兩個版本來看，情況已經相當可觀。

V2 協議在 2025 年年初至今產生了 5.03 億美元的總費用，其中以太坊主網貢獻了 3.2 億美元，最近達到 30 天的交易量。如果以 1/6 的費用分成計算，基於以太坊主網的活動，2025 年協議費用收入預計能達到 5,300 萬美元。 V3 協議的表現更為強勁，年初至今總費用達到 6.71 億美元，以太坊主網佔 3.81 億美元，30 天交易量高達 710 億美元。考慮到不同費率池的分成比例——低費率池收取 1/4 協議費用，高費率池收取 1/6，V3 在年初至今可能已經產生了 6,100 萬美元的協議費用。

將 V2 和 V3 加總，年初至今的協議費用收入預計已達 1.14 億美元，而這還是在年底還剩 6 週的情況下。更關鍵的是，這個數字還遠遠沒有觸及 Uniswap 的全部營收潛力。這筆帳並沒有計入剩餘 20% 的 V3 池、以太坊主網之外所有鏈的費用（尤其是 Base 鏈，其產生的費用幾乎與以太坊主網相當）、V4 的交易量、協議費用折扣拍賣、UniswapX、聚合鉤子，以及 Unichain 的排序器收益。如果將這些全部納入考量，年化收入可能輕鬆突破 1.3 億美元。

結合立即銷毀 1 億 UNI 代幣（以當前價格計算價值超過 8 億美元）的計劃，Uniswap 的代幣經濟學將發生根本性改變。銷毀後的完全稀釋估值將降至 74 億美元，市值約 53 億美元。以 1.3 億美元的年化收入計算，Uniswap 每年能夠回購並銷毀約 2.5% 的流通供應量。

這意味著 UNI 的本益比約為 40 倍，雖然看起來不算便宜，但考慮到還有許多收入成長機制尚未完全釋放，這個數字有很大的下降空間。正如社群中有人感慨的：「這是 UNI 代幣第一次真正顯得具有持有吸引力。」

然而，這些漂亮的數字背後，同樣隱藏著不容忽視的隱憂。首先，2025 年的交易量明顯高於過去幾年，這很大程度得益於牛市行情。一旦市場進入熊市週期，交易量大幅下滑，協議費用收入也會隨之縮水。將基於牛市數據的收入預測，作為長期估值的依據，顯然存在一定的誤導性。

其次，回購機制的具體操作方式仍是未知數。是採用類似 Hyperliquid 的自動化回購系統，還是透過其他方式執行？回購的頻率、價格敏感度、以及對市場的影響，這些細節都會直接影響銷毀機制的實際效果。如果執行不當，大規模的市場回購反而可能引發價格波動，讓 UNI 持有者陷入「左手倒右手」的尷尬境地。

當 Aerodrome、Curve、Fluid、Hyperliquid 現貨等平台都在透過高額激勵吸引流動性時，Uniswap 削減 LP 收益的做法，是否會加速資金外流？數據很美好，但如果失去了流動性這個根基，再漂亮的收入預測也只是空中樓閣。

費用開關能為 UNI 帶來價值支撐，這點毋庸置疑。但它能否真正「拯救」Uniswap，讓這個曾經的 DeFi 霸主重回巔峰，恐怕還需要時間和市場的雙重檢驗。

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