借貸市場不需要主理人模式

原文標題：CLOB Lending: Markets Don't Need Curators
原文作者：@0xJaehaerys，Gelora Research
原文編譯：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

編按：在Stream Finance 和USDX 相繼暴雷後，DeFi 社群正經歷一場痛苦的祛魅。 Morpho 和Euler 等協議引入的「主理人（Curator）」模式，本意是為了解決流動性割裂，卻在不經意間將「人」的道德風險重新請回了鏈上。本文作者指出，目前的借貸協議錯誤地將「風險定義」與「訂單撮合」捆綁在了一起。透過借鏡傳統金融的訂單簿模型，本文建構了一個無需主理人、由演算法自動路由的新範式。

借貸市場的演進邏輯

回顧鏈上交易的演化史，能為我們理解借貸市場提供參考。

基於恆定函數的AMM（如Uniswap）解決了一個根本問題：如何在沒有活躍做市商的情況下創建市場？答案是利用不變函數預設流動性的「形狀」。流動性提供者預先同意一套策略，並由協議自動處理執行。

這在交易領域很有效，因為交易相對簡單：買賣雙方在某個價格相遇即可。但藉貸要複雜得多。一筆貸款包含多個維度：

利率

抵押品類型

貸款成數(LTV)

期限(固定vs 活期)

清算機制

借貸的撮合需要同時滿足上述所有維度的限制。

早期的DeFi 借貸直接沿用了類似AMM 的解決方案。像Compound 和Aave 這樣的協議預設了利率曲線，放貸人加入一個共享的資金池。這讓借貸市場在沒有活躍放款人的情況下也能運作。

但這個類比有一個致命缺陷。在DEX 的交易中，恆定函數曲線的形狀影響的是執行品質（滑點、深度）；而在藉貸中，利率曲線的形狀直接決定了風險。當所有放款人共享一個池子時，他們也共享了池子接受的所有抵押品的風險。放貸人無法表達他們只想承擔某種特定風險的意願。

在交易領域，訂單簿解決了這個問題：它允許做市商定義自己的「曲線形狀」。每個做市商在自己舒適的價格上報價，訂單簿將這些報價聚合成一個統一的市場，但每個做市商仍掌控著自己的風險敞口。

借貸能採用同樣的方法嗎？一個名為Avon 的計畫試圖回答這個問題。

流動性割裂難題

為了給放貸方控制權，DeFi 的第一次嘗試是市場隔離。

Morpho Blue、Euler 等協議允許任何人創建具有特定參數的借貸市場：指定的抵押物、借出資產、固定的清算貸款價值比(LTV) 和利率曲線。放貸人存入符合其風險偏好的市場。一個市場的壞帳絕對不會波及另一個市場。

這對放貸人來說很完美，他們得到了想要的風險隔離。

但對借款人來說，這帶來了割裂。

以ETH-USDC 借貸為例，可能存在十幾個不同的市場：

市場B：300 萬流動性，86% LTV，5.1% 利率

市場C：200 萬流動性，91% LTV，6.8% 利率

……以及其他9 個流動性較低的市場

想藉800 萬美元的用戶無法從單一市場獲得滿足。他們必須手動比價、執行多筆交易、管理分散的頭寸，並追蹤不同的清算門檻。理論上的最適解需要將貸款拆分到四個以上的市場。

實際上沒人這麼幹。借款人通常只選一個市場。資金在割裂的池子中利用率低。

市場風險隔離解決了放貸人的問題，卻製造了借款人的問題。

策展金庫的限制

策展金庫模式試圖彌合這一鴻溝。

其理念是：由專業的主理人管理資金流向。放款人存入金庫，主理人將資金分配到底層各市場，優化收益並管理風險。借款人面對的依然是割裂的市場，但至少放貸人不用自己手動調倉了。

這幫助了想要「躺平」的放款人，但它引入了DeFi 本致力於消除的東西：自由裁量權。

主理人決定哪些市場獲得資金，且可以隨時重新分配。放貸人的風險敞口會隨著主理人的決策而改變，且無法預測或控制。正如某推特用戶所言：「主理人是在和借款人PvP，但藉款人甚至不知道自己在被收割。」

這種不對稱性不僅體現在策略上，也體現在基礎介面的準確性上。 Morpho 的UI 有時會顯示「有300 萬美元可用流動性」，但實際執行時，低利率的資金極少，大部分資金位於高利率區間。

當流動性協調依賴人類決策時，透明度就會受損。

資金分配者按他們的時間表調整市場流動性，而不是按市場的即時需求。金庫試圖透過「再平衡」解決借款人的割裂問題，但再平衡需要Gas 費，依賴主理人的意願，且往往落後。借款人依然面臨次優利率。

將風險與撮合分離

借貸協議混淆了兩個截然不同的模組。

使用者對風險的定義： 不同放款人對抵押品品質、槓桿率看法不同。

協議撮合借貸的方法：這是機械的。它不需要使用者的主觀判斷，只需要高效率的路由。

資金池模式將兩者捆綁，放貸人失去了控制權。

隔離池模式分離了風險定義，但放棄了撮合，借款人必須手動尋找最優路徑。

策展金庫模式透過主理人的角色，重新把撮合加了回來，但引入了對主理人的信任假設。

能否在不引入自由裁量權（人工幹預）的情況下自動化撮合？

交易領域的訂單簿做到了這一點。做市商定義報價，訂單簿聚合深度，撮合是確定性的（最佳價格優先）。沒有人決定訂單去哪，機制決定一切。

CLOB 借貸將同樣的原則應用於信貸市場：

放貸人透過隔離的策略定義風險。

策略向共享的訂單簿發布報價。

借款人與統一的流動性互動。

撮合自動發生，無需主理人介入。

風險留在放貸方手中，協調變得機械化。任何環節都不需要信任第三方。

雙層架構

Avon 透過兩個獨特的層級實現訂單簿借貸。

策略層

一個「策略」就是一個參數固定的隔離借貸市場。

策略創建者定義了以下參數：抵押品/借出資產、清算LTV、利率曲線、預言機、清算機制。

一旦部署，利率曲線的形狀不可更改。放貸人在存款前確切知道規則。

資金永遠不會在各個策略之間移動。

如果你存入策略A，你的錢就待在策略A，直到你提款。沒有主理人，沒有再平衡，沒有突如其來的風險敞口變化。

雖然仍有人（策略經理）設定參數，但他們與主理人有本質區別：主理人是資金分配者（決定錢去哪），策略經理是真正的風險管理者（定義規則但不動錢），參考Aave DAO。資金分配的決策權始終在放貸人手中。

系統如何適應市場變化？靠競爭，而非參數修改。如果無風險利率飆升，這迫使舊策略被淘汰（資金流出），新策略被創建（資金流入）。 「自由裁量權」從「資金該去哪」（主理人決策）轉變為「我該選哪個策略」（放貸方決策）。

撮合層

策略不直接服務借款人，而是向共享訂單簿發布報價。

訂單簿將所有策略的報價聚集成一個統一視圖。借款人看到的是所有接受其抵押品的策略的綜合深度。

當借款人下單時，撮合引擎會：

按相容性過濾報價（抵押品類型、LTV 要求）。

按利率排序。

從最便宜的開始成交。

在一個原子性的交易中結算。

如果一個策略能滿足整個訂單，它就全包；如果不能，訂單會自動拆分到多個策略中。借款人只感知到一筆交易。

重要提示： 訂單簿只讀取策略狀態，不能修改它。它只負責協調訪問，無權分配資本。

RWA 的福音

DeFi 在機構採用上一直面臨結構性矛盾：合規要求隔離，但隔離扼殺流動性。

Aave Arc 嘗試了「圍牆花園」模式，合規參與者有自己的池子。結果是流動性淺、利率差。 Aave Horizon 嘗試了「半開放」模式（RWA 發行方需KYC，但放款免許可），這是進步，但機構借款人仍無法觸及Aave 主池的320 億美元流動性。一些項目探索了許可型rollup。 KYC 流程在基礎設施層面完成。這種方式適用於某些用例，但會造成網路層流動性的分散。鏈A 上的合規使用者無法存取鏈B 上的流動性。

訂單簿模型提供了第三條路。

策略層可以實施任何存取控制（KYC、地理限制、合格投資者檢查）。撮合引擎只負責配對。

如果一個合規策略和一個免許可策略都提供相容的條款，它們可以同時填充同一筆貸款。

想像一個企業財庫抵押代幣化國債借款1 億美元：

3 千萬來自需機構KYC 的策略（退休基金LP）

2,000 萬來自需合格投資者認證的策略（家族辦公室LP）

5,000 萬來自完全免許可的策略（散戶LP）

資金在源頭從未混合，機構保持合規，但流動性在全球範圍內是統一的。這打破了「合規即隔離」的死結。

多維撮合的機制

訂單簿只在一個維度上撮合：價格。最高的出價和最低的賣價匹配。

借貸訂單簿必須同時在多個維度上匹配：

利率： 必須低於借款人可接受的上限。

LTV： 借款人的抵押率必須符合策略要求。

資產相容性： 幣種匹配。

流動性： 市場的流動性充足。

借款人提供更多的抵押品（較低的LTV）或接受更高的利率，就能與更多的策略配對。引擎會在這個約束空間中找到最便宜的路。

對於大額借款人而言，需要注意一點。在Aave 中，10 億美元的流動性是一個單體的資金池。而在訂單簿借貸中，10 億美元可能分散在數百種策略中。一筆1 億美元的借款會迅速消耗整個訂單簿，從最便宜的策略開始，逐步填充到最昂貴的策略中。滑點顯而易見。

基於資金池的系統也存在滑點，只是表現形式不同：使用率的激增會推高利率。差別在於透明度。在訂單簿中，滑點是預先可見的。而在資金池中，滑點則是在交易執行後才顯現出來。

浮動利率與重新報價

DeFi 借貸使用浮動利率。隨著利用率變化，利率也隨之變化。

這帶來了同步挑戰：如果策略利用率改變了，但訂單簿上的報價沒更新，借款人就會成交在錯誤的價格上。

解決方案：持續重新報價。

一旦策略狀態改變，立即向訂單簿發布新報價。這需要極高的基礎設施效能：

極快的出塊時間。

極便宜的交易成本。

原子的狀態讀取。

這也是為什麼Avon 選擇建立在MegaETH 之上。在以太坊主網上，這種架構因Gas 費過高而不可行。

存在的摩擦：

如果市場利率變動，但策略的固定曲線不適應，會出現「真空（Dead Zone）」──借款人嫌貴不借，放貸方也沒收益。在Aave 中曲線會自動調整，而在CLOB 模式下，這需要放貸人手動提款並遷移到新策略。這是為了獲得控制權所付出的代價。

多策略部位管理

當一筆貸款由多個策略填充時，借款人實際上持有多策略部位。

雖然界面上看起來是一筆貸款，但底層是獨立的：

獨立的利率： 組件A 的利率可能因為策略A 的使用率上升而上漲，而組件B 不變。

獨立的健康比率（Health Ratio）： 幣價下跌時，LTV 限制較嚴的組件會先被局部清算。你不會一次性爆倉，而是像被「蠶食」一樣經歷一連串部分清算。

為了簡化體驗，Avon 提供了統一的頭寸管理（一鍵添加抵押品，自動按權重分配）和一鍵再融資功能（透過閃電貸自動借新還舊，始終鎖定市場最優利率）。

結論

DeFi 借貸經歷了幾個階段：

資金池協議(Pooled)： 給了借款人深度，但剝奪了放貸人的控制權。

隔離市場(Isolated)： 給了放貸人控制權，但割裂了借款體驗。

策展金庫(Vaults)： 試圖彌補兩者，但引入了人為決策的風險。

訂單簿借貸(CLOB)： 實作了上述模式的解耦。風險定義權回歸放貸人，透過訂單簿引擎實現匹配。

這種設計原則很清楚：當撮合可以透過程式碼實現時，就不再需要人類幹預。市場可以自我調節。

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