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沒有問責機制，DeFi將會不斷重演失敗

By: blockbeats|2025/11/20 14:00:09
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原文標題：DeFi Risks: Curators as new Brokers
原文作者：@yq_acc
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：自 2020 年以來，DeFi 迅速擴大，億人增加了數億美元，催生創倉數（Curat）一度擴張數。然而，在缺乏監管、身分揭露和風險約束的情況下，風險策劃人管理著數十億美元的用戶資金，系統性失敗頻繁。 2025 年 11 月，Stream Finance 崩盤引發 2.85 億美元損失，揭露出風險策劃人模式的核心問題。

基於此，本文深度剖析現行模式背後的風險根源，並提出技術性改善建議。

以下為原文：

新的金融中介：「風險策劃人（Curators）」

在過去的十八個月裡，一類新的金融中介在 DeFi 中出現。這些實體自稱為風險策劃人、金庫管理者或策略經營者。

他們在 Morpho（約 73 億美元）和 Euler（約 11 億美元）等協議上管理著數十億美元的用戶存款，負責設定風險參數、選擇抵押品類型，並將資金部署到收益策略中。他們收取 5% 至 15% 的業績分成，卻沒有執照、沒有監管審查、沒有強制披露資質或過往業績，甚至通常不公開真實身份。

2025 年 11 月 Stream Finance 的崩盤揭示了這種架構在壓力測試下的結果。

此次傳染波及整個生態系統，損失達 2.85 億美元。包括 TelosC（1.2364 億美元）、Elixir（6800 萬美元）、MEV Capital（2542 萬美元）、Re7 Labs（兩個金庫共 2740 萬美元）等風險策劃人，將用戶存款集中到單一交易對手，該對手在僅有 190 萬美元真實抵押品的情況下使用了 77.6 倍槓桿。

警告曾公開且明確：CBB 於 10 月 28 日發布了槓桿比率，Schlagonia 在崩盤前 172 天直接警告過 Stream。然而這些警告被忽視，因為激勵結構鼓勵忽視風險。

風險策劃人模式遵循了傳統金融的熟悉模式，但剝離了歷經數百年昂貴失敗後建立的問責機制。

當銀行或經紀商管理客戶資金時，他們必須滿足資本要求、註冊義務、履行信託責任，並接受監管審查。而當 DeFi 風險策劃人管理客戶資金時，他們只面臨市場激勵，而市場激勵獎勵的是資產累積和收益最大化，而非風險管理。支持風險策劃人的協議聲稱自己是中立的基礎設施，從活動中賺取費用，同時否認對風險負責。

這種立場不可持續，傳統金融早在幾十年前就因反覆災難而放棄了這種理念，深刻教訓是：賺取費用的中介不能完全免除責任。

不可避免的失敗

Stream Finance：無許可架構及其後果

Morpho 和 Euler 作為無許可藉貸基礎設施運作。任何人都可以創建金庫、設定風險參數、選擇接受的抵押品，並開始吸引存款。

協定提供智慧合約基礎設施，並從活動中賺取費用。這種架構確實有優勢：無許可系統透過移除可能因陌生或競爭利益而阻礙新方法的把關者，促進創新；它為可能被傳統系統排除的參與者提供金融服務；它在鏈上創建透明、可審計的交易記錄。

但這種架構也帶來了 2025 年 11 月暴露出的根本問題。

沒有把關，就無法控制誰成為風險策劃人；沒有註冊要求，風險策劃人失敗時沒有問責；沒有身份披露，風險策劃人可以在一個名字下積累損失，然後換名重啟；沒有資本要求，風險策劃人除了聲譽外沒有任何“利益綁定”，而聲譽很容易被拋棄。

BGD Labs 創辦人、Aave 貢獻者 Ernesto Boado 直接總結了問題：風險策劃人是在「免費把你的品牌賣給賭徒」。協議賺取手續費，風險策劃人賺取業績分成，而用戶在不可避免的失敗發生時承擔損失。

沒有問責機制，DeFi將會不斷重演失敗

無授權架構創造了特定的失效模式，Stream Finance 就是典型案例。

由於任何人都可以創建金庫，風險策劃人為了爭奪存款，會透過提供更高收益來競爭。更高收益要麼依賴真正的 Alpha（稀缺且無法大規模持續），要麼依賴更高風險（常見且一旦暴露就災難性）。

使用者看到「18% 年化報酬率」，卻不會調查來源。他們假設擁有「風險策劃人」頭銜的人已經完成盡職調查。而風險策劃人看到的是手續費收入機會，因此接受本應被審慎風險管理拒絕的風險。協議看到的是 TVL 成長和手續費收入，並且不會幹預，因為無許可系統本質上不應設定門檻。

這種競爭動態導致「逐底競爭」。

風險策劃人如果保守管理風險，收益率較低，吸引的存款也更少；而那些承擔過度風險的策劃人，收益率更高，吸引更多存款，賺取更多費用，並在失敗發生前看似成功。

市場無法在失敗發生前區分可持續效益與不可持續的高風險行為。一旦失敗，損失被整個生態系統分攤，而風險策劃人除了聲譽受損外沒有任何後果，而聲譽在他們可以換名重啟時幾乎無關緊要。

RE7 Labs：利益衝突與誘因失效

風險策劃人模式內嵌了根本性的利益衝突，使得類似 Stream Finance 的失敗幾乎必然發生。

風險策劃人透過管理資產規模和績效來賺取費用，這直接激勵他們最大化存款和收益，而不管實現這些數字需要承擔多大風險。用戶希望安全和合理回報，風險策劃人希望手續費收入。

這些誘因在最危險的時刻出現分歧，特別是當收益機會需要接受使用者若了解就會拒絕的風險時。

RE7 Labs 的案例具有啟示性，因為他們記錄了自己的失效模式。在上線 xUSD 整合之前，他們的盡職調查已識別出「中心化交易對手風險」這個問題。這一分析是正確的。

Stream 將風險集中在一個匿名的外部基金管理人身上，該管理人對部位或策略完全不透明。 RE7 Labs 明知這項風險，仍然推進 xUSD 集成，理由是「顯著的用戶和網路需求」。手續費收入機會超過了用戶資金風險。當這些資金最終損失時，RE7 Labs 僅面臨聲譽受損，而沒有任何財務後果，用戶承擔了 100% 的損失。

這種激勵結構不僅是錯配，更是主動懲罰審慎行為。

拒絕高收益機會的風險策劃人，因為風險過高而選擇謹慎，會失去存款給那些接受風險的競爭者。審慎的策劃人賺取更低的費用，看起來表現不佳；魯莽的策劃人賺取更高的費用，吸引更多存款，直到失敗發生。

在此期間，魯莽的策劃人累積了大量手續費收入，而這些收入不會因用戶後續損失而被追回。多個風險策劃人和金庫管理者在沒有透明揭露的情況下，將使用者資金重新分配到 xUSD 部位，使存款人不知不覺暴露於 Stream 的遞歸槓桿和鏈下不透明性。用戶存入的是宣傳為保守收益策略的金庫，卻發現資金集中在一個使用 7.6 倍槓桿的交易對手身上。

風險策劃人的費用結構通常包括對產生的收益收取 5% 至 15% 的業績分成。這聽起來合理，但仔細分析會發現嚴重的不對稱性：風險策劃人分享收益的一部分，卻不承擔任何損失。他們有強烈動機去最大化收益，卻幾乎沒有動機去最小化風險。

舉例來說，一個擁有 1 億美元存款的金庫，收益率為 10%，風險策劃人以 10% 的業績分成可賺取 100 萬美元。如果他們承擔雙倍風險，將收益率提高到 20%，則可賺取 200 萬美元。如果風險暴露，用戶損失 50% 的本金，風險策劃人只會失去該金庫未來的費用收入，但保留之前賺取的所有費用。用戶損失 5000 萬美元。這是一種「贏了我賺，輸了你賠」的經濟模式。

協議本身在處理風險策劃人失敗時也存在利益衝突。

Morpho 和 Euler 從金庫活動中賺取費用，他們有財務動機去最大化活動量，這意味著最大化存款，這又意味著允許高收益金庫吸引存款，即使這些金庫承擔過度風險。協議聲稱自己中立，認為無許可系統不應設門檻。但他們並不真正中立，因為他們從所促成的活動中獲利。

傳統金融監理在幾個世紀前就認識到這個問題：從中介活動中獲利的實體不能完全免除對風險的責任。賺取佣金的經紀人對客戶訂單負有一定義務。 DeFi 協議尚未接受這項原則。

Morpho 事件：問責真空

當傳統經紀人或資產管理人導致客戶資金損失時，後果包括監管調查、可能的牌照吊銷、違反信託責任的民事責任，以及在欺詐或重大過失情況下的刑事起訴。這些後果在事前創造了審慎行為的動機。管理人如果為了個人利益承擔過度風險，會意識到失敗的個人後果極為嚴重。這並不能防止所有失敗，但相比沒有問責的系統，它顯著減少了魯莽行為。

當 DeFi 風險策劃人導致客戶資金損失時，他們只面臨聲譽受損，除此之外沒有任何後果。他們沒有牌照可吊銷，也沒有監管調查，因為沒有監管機構有管轄權。他們沒有信託責任，因為風險策劃人與存款人之間的法律關係未定義。他們沒有民事責任，因為身分通常未知，而且大多數 DeFi 協議的服務條款明確聲明免責。他們可以累積損失，關閉金庫，然後在同一協議上以新名字、新金庫重新啟動。

2024 年 3 月 Morpho 上發生的事件，展示了問責真空在實踐中的運作方式。

一個使用 Chainlink 預言機的 Morpho 金庫因預言機價格偏差，損失約 3.3 萬美元。當使用者尋求補償時，卻遇到系統性的推諉：Morpho 聲稱自己只是基礎設施，不控制金庫參數；金庫風險策劃人聲稱他們僅在協議指南範圍內操作；Chainlink 聲稱預言機表現符合規範。沒有任何實體承擔責任，沒有任何用戶獲得賠償。該事件規模較小，未引發更廣泛的市場後果，但它確立了一個先例：當損失發生時，沒有人負責。

這種問責真空是設計使然，而非疏忽。協議明確透過結構避免責任：服務條款聲明免責，文件強調協議是無許可基礎設施，不控制用戶行為，法律結構將協議治理置於基金會或 DAO，並選擇監管距離較遠的司法管轄區。從協議角度看，這在法律上是合理的，但它創造了一個系統：數十億美元的用戶資金由沒有任何實質問責機制的實體管理。

經濟學對此有一個名詞：道德風險。當實體對失敗不承擔後果時，他們會承擔過度風險，因為潛在收益歸他們所有，而損失則由他人分擔。

身分揭露與問責：許多風險策劃人以化名或匿名方式運作。這有時以個人安全或隱私為理由，但直接影響問責。當風險策劃人無法被識別時，他們無法因疏忽或欺詐承擔法律責任；即使累積失敗記錄，也無法被排除在運營之外；無法受到專業制裁或聲譽懲罰，因為這些懲罰無法追隨真實身份。匿名營運消除了在缺乏監管時唯一存在的問責機制。在傳統金融中，即使沒有監管執法，毀掉客戶資金的管理人仍面臨民事責任和聲譽後果，這些後果會追隨其真實身分。而在 DeFi 中，他們兩者都不面對。

黑箱策略與專業幻象

風險規劃人將自己包裝為風險管理專家，聲稱能選擇安全資產、設定合理參數並明智地部署資金。行銷語言強調專業、複雜分析和謹慎風險管理。

但現實（2025 年 11 月已證明）是，許多風險策劃人缺乏基礎設施、專業知識，甚至缺乏適當管理風險的意圖。傳統金融機構通常將 1%-5% 的員工配置在風險管理職能上，設有獨立風險委員會、專門監督團隊、壓力測試能力，以及監管要求的情境分析。而 DeFi 風險策劃人往往是專注於收益和資產累積的小團隊或個人。

策略本身很少有意義的揭露。風險策劃人使用諸如“Delta 中性交易”、“對沖做市”、“優化收益農場”等術語，這些聽起來很專業，但無法提供關於實際倉位、槓桿比率、交易對手風險或風險參數的任何洞察。

這種不透明性有時以保護專有策略免受搶跑或競爭為理由，但使用者有合法需求了解他們承擔的風險。不透明不是特性，而是漏洞，它讓詐欺和魯莽行為得以持續，直到失敗迫使真相曝光。

Stream Finance 將不透明問題演繹到災難性規模。他們聲稱擁有 5 億美元的 TVL，但鏈上可驗證的僅有 2 億美元，其餘 3 億美元據稱存在於由「外部基金管理人」管理的鏈下倉位，而這些管理人的身份、資格、策略和風險管理流程從未披露。

Stream 使用諸如「Delta 中性交易」、「對沖做市」等術語，卻從未解釋這些策略涉及的具體倉位或實際槓桿比率。當 Schlagonia 在崩盤後分析揭示出遞歸借貸結構從 190 萬美元真實抵押品合成出 7.6 倍擴張時，存款人完全震驚。他們毫無辦法知道自己的「穩定幣」其實是由無限遞歸的借入資產支撐，而非真實儲備。

專業幻象尤其危險，因為它讓使用者放棄自己的判斷。

當一個擁有「風險策劃人」頭銜的人接受高收益機會時，使用者會假設已完成盡職調查。現實是，RE7 Labs 案例顯示，盡職調查往往識別出風險，但隨後被忽略。他們自己的分析在整合 xUSD 之前就標記了 Stream 的中心化交易對手風險，但仍然推進，因為用戶需求和手續費收入超過了已識別的風險。

專業能力存在，分析已應用，結論正確，但最終被商業激勵推翻。這比無能更糟，因為它揭示即使風險策劃人具備識別風險的能力，激勵結構仍會導致他們忽視發現。

儲備證明：技術可行，卻鮮有實施

用於可驗證儲備證明的密碼學技術已存在數十年。 Merkle 樹可以在不暴露帳戶細節的情況下證明償付能力；零知識證明可以在不公開交易策略的情況下展示儲備比率。

這些技術成熟、易理解且計算高效。 Stream Finance 未實施任何形式的儲備證明，並非技術限制，而是故意選擇不透明，以便在多次公開警告後仍能維持欺詐數月。協議應要求所有管理超過閾值存款的風險策劃人提供儲備證明。缺乏儲備證明應被視為等同於銀行拒絕外部審計。

證據：Stream Finance 的崩盤

Stream Finance 崩盤提供了一個完整案例，顯示風險策劃人模式如何失敗。事件序列體現了當前架構的所有問題：盡職調查不足、利益衝突、忽視警告、不透明性以及問責缺失。深入理解這個案例，是理解為何需要係統性改變的前提。

失敗時間軸

崩盤前 172 天，Yearn Finance 開發者 Schlagonia 檢查 Stream 的倉位，並直接警告團隊該結構必然失敗。只需 5 分鐘分析即可識別致命問題：Stream 在鏈上可驗證的 1.7 億美元抵押品支持著跨多個 DeFi 協議的 5.3 億美元借款，槓桿率達 4.1 倍。策略涉及遞歸借貸，Stream 以 deUSD 抵押借款鑄造更多 xUSD，形成循環依賴，保證兩種資產將同時崩潰。剩餘 3.3 億美元的 TVL 完全存在於匿名外部管理人的鏈下部位。

2025 年 10 月 28 日，產業分析師 CBB 發布具體警告並附鏈上數據：「xUSD 鏈上僅有約 1.7 億美元支持。他們從借貸協議借出約 5.3 億美元。這是 4.1.7 億美元支持。他們從借貸協議借出約 5.3 億美元。這是 4.1.7 億美元支持。他們從借貸協議借出約 5.3 億美元。這是 4.1.7 億美元支持。倍槓桿，且部位高度缺乏流動性。隨後一周，多位分析師放大了這些警告。

儘管警告不斷，風險策劃人仍繼續持倉並吸引新存款。 TelosC 保持 1.2364 億美元敞口，MEV Capital 保持 2542 萬美元，Re7 Labs 在兩個金庫中保持 2740 萬美元。警告被忽視，因為採取行動意味著減少部位，減少手續費收入，使風險策劃人看起來表現不如繼續持倉者。

2025 年 11 月 4 日，Stream 宣布一名外部基金管理人損失約 9,300 萬美元資金，隨即暫停提款。數小時內，xUSD 在二級市場從 $1.00 暴跌至 $0.23，跌幅 77%。 Elixir 的 deUSD（65% 儲備集中藉給 Stream）在 48 小時內從 $1.00 崩至 $0.015，跌幅 98%。總傳染敞口達 2.85 億美元，Euler 面臨約 1.37 億美元壞賬，超過 1.6 億美元在多個協議中被凍結。

風險策劃人 vs. 傳統經紀人

比較 DeFi 風險策劃人與傳統經紀人

比較 DeFi 風險策劃人與傳統經紀人

比較 DeFi 風險策劃人與傳統經紀人具有啟示意義機制。這並不是論證傳統金融是理想模式，或其監管結構應直接複製。

傳統金融也有自身的失敗、成本和排他性。但它在經歷了數百年的昂貴教訓後，逐步建立了問責機制，而策劃人模式則明確放棄了這些機制。

技術性建議

風險策劃人模式確實有其優勢：它通過允許專業方設定風險參數，而不是採用“一刀切”的協議默認值，實現資本效率和可訪問性；

這些優勢可以在解決 2025 年 11 月暴露的問責問題的同時保留。以下建議基於過去五年 DeFi 失敗的實證證據：

1. 強制身分揭露

管理超過門檻存款（建議 $1000 萬）的風險策劃人，應被要求向協議或獨立機構維護的註冊表揭露真實身分。這不要求公開家庭地址或個人細節，但必須確保風險策劃人可被識別，並在發生詐欺或重大過失時承擔責任。匿名營運與大規模管理他人資金不相容。隱私權理由在 DeFi 中常用於辯護，但對賺取管理客戶資金費用的實體並不適用。

2. 資本要求

風險策劃人應被要求維持一定風險資本，在其金庫損失超過指定門檻時被扣減。這透過“利益綁定”來對齊激勵。具體結構可以包括：策劃人需質押抵押品，當金庫損失超過存款的 5% 時被削減，或要求策劃人持有自身金庫的次級分層，吸收首輪損失。目前策劃人賺取費用卻無風險資本的結構，製造了道德風險，而資本要求可以解決這個問題。

3. 強制資訊揭露

風險規劃者應被要求以標準化格式揭露策略、槓桿比率、交易對手風險和風險參數，以便比較和分析。聲稱披露會損害專有策略的理由大多是藉口。大多數策劃人策略只是已知收益農場技術的變體。即時揭露槓桿比率和集中度不會損害 Alpha，卻能讓使用者理解他們所承擔的風險。

4. 儲備證明

協議應要求所有管理超過門檻存款的風險策劃人提供儲備證明。用於可驗證儲備證明的密碼學技術成熟且有效率。 Merkle 樹可以在不暴露單一部位的情況下證明償付能力，零知識證明可以在不公開交易策略的情況下驗證儲備比率。缺乏儲備證明應使策劃人失去管理存款的資格。這項措施本可阻止 Stream Finance 在鏈下維持 3 億美元不可驗證部位。

5. 集中度限制

協議應強制執行集中度限制，防止風險策劃人將過高比例的金庫存款分配給單一交易對手。 Elixir 將其 deUSD 儲備的 65%（1.05 億美元中的 6,800 萬美元）借給 Stream，透過私人 Morpho 金庫。這種集中保證了 Stream 的失敗會摧毀 Elixir。集中度限制應設定為單一交易對手最大敞口 10%-20%，並在智能合約層級強制執行，避免規避。

6. 協議問責

從風險策劃人活動中賺取費用的協議應承擔部分責任。這可以包括：從協議費用中提取保險基金，用於補償用戶因策劃人失敗造成的損失，或維護策劃人名單，排除記錄不良或披露不足的實體。目前協議賺取費用卻完全否認責任的模式在經濟上不合理。賺取費用的中介必須承擔問責義務。

結論

目前實施的風險策劃人模式代表了一個問責真空，數十億美元用戶資金由行為無實質約束、失敗無實質後果的實體管理。

這並不是否定該模式本身。資本效率和專業化風險管理確實有優勢。但該模式必須引入問責機制，正如傳統金融在數百年昂貴教訓中所發展出來的機制。 DeFi 可以發展適合自身特性的機制，但無法完全放棄問責，卻期待不同於傳統金融在缺乏問責機制時的結果。

當前結構保證了失敗的反覆發生，直到行業接受一個事實：收取費用的中介必須對其所引發的風險承擔責任。

[原文連結]

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