AIDC، اجاره توان پردازشی و فضای ابری: «تز سه‌مرحله‌ای» تحول هوش مصنوعی در مزارع استخراج رمزارز

نویسنده: Guosheng بلاک‌چین

چکیده

«تحول هوش مصنوعی» در مزارع استخراج رمزارز تنها یک شعار نیست؛ بلکه در سه مرحله قابل تشخیص در حال وقوع است: مرحله اول شامل اجاره مستقیم برق، زمین و امکانات به مشتریان پردازش هوش مصنوعی تحت عنوان «Colocation» (هم‌مکانی)، مرحله دوم شامل اجاره دادن سرورهای GPU متعلق به خود در قالب «Bare Metal» (سخت‌افزار اختصاصی) به مشتریان ابری، و مرحله سوم شامل بسته‌بندی GPUها در قالب خدمات ابری مدیریت‌شده با ارکستراسیون کانتینر، زمان‌بندی و خدمات سازمانی (Neocloud) است. تفاوت بین این سه مرحله در مفاهیم نیست، بلکه در گسترش عمودی عوامل تولید است—هر لایه اضافی نیازمند آن است که مزرعه استخراج مجموعه‌ای از قابلیت‌های کلیدی را تکمیل کند، در حالی که ارزش قرارداد به ازای هر مگاوات (MW) به‌طور ناگهانی از ۱.۷۸ میلیون دلار/مگاوات/سال (مرحله اول) به ۹.۷ تا ۱۱ میلیون دلار/مگاوات/سال یا بیشتر (مراحل دوم و سوم) جهش می‌کند که نشان‌دهنده یک گذار ارزشی شدید است.

قرارداد ۳.۴ میلیارد دلاری ابر هوش مصنوعی که در ۷ مه ۲۰۲۶ بین IREN و NVIDIA امضا شد، نقطه عطف مهمی است؛ چرا که یک شرکت استخراج سابق، مستقیماً خدمات ابری GPU مدیریت‌شده را به تولیدکنندگان پیشرو نیمه‌هادی ارائه می‌دهد و رسماً تحول مزرعه استخراج را به مرحله سوم منتقل می‌کند. در عین حال، NVIDIA حق خرید تا ۳۰ میلیون سهم از سهام عادی IREN را با قیمت ۷۰ دلار به ازای هر سهم در طول پنج سال (با سقف در نظر گرفته شده برای حقوق صاحبان سهام حدود ۲.۱ میلیارد دلار) به دست آورد و دو شرکت یک چارچوب همکاری استراتژیک برای زیرساخت هوش مصنوعی اعلام کردند که می‌تواند به ۵ گیگاوات برسد. مدل «قرارداد بلندمدت + اختیار معامله استراتژیک سهام» مستقیماً منافع اپراتورها را به زنجیره تأمین GPU گره می‌زند که در این بخش بی‌سابقه است.

ما معتقدیم این معامله باعث ارزیابی مجدد این بخش خواهد شد، اما تمایزها برجسته‌تر می‌شوند: اپراتورهایی که دارای برق متصل به شبکه قابل توجه و توانایی تقویت هر سه لایه «برق - ماشین - ابر» هستند، تراکم قرارداد بالاتر و مدت زمان قرارداد طولانی‌تری به دست خواهند آورد. بخش فعلی یک ساختار سه لایه واضح را نشان می‌دهد: لایه اول شامل پنج شرکت «قوی‌تر و قوی‌تر» است که با ارائه‌دهندگان ابر فوق‌بزرگ یا سفارش‌های معادل قرارداد امضا کرده‌اند—IREN، Hut 8، Applied Digital، Cipher، TeraWulf؛ لایه دوم شامل Galaxy Digital، Core Scientific و Riot است که فقط مشتریان ابری جدید یا تولیدکننده تراشه دارند؛ لایه سوم شامل Bitdeer، Marathon، CleanSpark، Bitfarms و Hive است که هنوز قراردادی امضا نکرده‌اند اما دارای برق هوش مصنوعی در آمریکای شمالی و/یا تجربه ابر GPU خودگردان هستند.

توصیه سرمایه‌گذاری: توصیه می‌کنیم بر «سه گل طلایی» تمرکز کنید—شرکت پیشرو IREN (IREN.O) رهبر تمام‌عیار در هر سه مرحله است که یک سفارش ۹.۷ میلیارد دلاری Bare Metal از مایکروسافت (شامل ۱.۹۴ میلیارد دلار پیش‌پرداخت) و یک قرارداد ۳.۴ میلیارد دلاری Neocloud با NVIDIA دارد و همچنین Mirantis را برای تکمیل لایه کنترل نرم‌افزاری خود خریداری کرده است؛ Hut 8 (HUT.O) در لایه دوم، بزرگترین سفارش «سه خالص، بدون مذاکره» در این بخش را دارد (در مجموع ۹.۸ میلیارد دلار، قیمت واحد ۱.۸۵ میلیون دلار/مگاوات/سال) که بالاترین کیفیت قرارداد و قطعیت جریان نقدی را داراست؛ هدف بالقوه Bitdeer (BTDR.O) دارای ابر GPU خودگردان و برق هوش مصنوعی قابل توجه در ایالات متحده است.

هشدار ریسک: ریسک تمرکز بالای طرف‌های قرارداد و مشتریان؛ ریسک‌های اتصال به شبکه برق و چرخه‌های نظارتی سخت‌گیرانه؛ ریسک‌های استهلاک GPU و تکرار سریع نسل‌های سخت‌افزاری؛ ریسک‌های نوسانات قیمت رمزارز که بر جریان نقدی کسب‌وکار اصلی تأثیر می‌گذارد.

۱. رویداد: IREN سفارش ۳.۴ میلیارد دلاری ابر هوش مصنوعی را از NVIDIA دریافت کرد

در ۷ مه ۲۰۲۶، شرکت IREN Limited (کد سهام: IREN.O، که از این پس «IREN» نامیده می‌شود) اعلام کرد که یک قرارداد پنج‌ساله خدمات ابری GPU مدیریت‌شده با NVIDIA (شرکت NVIDIA، کد سهام: NVDA.O) به ارزش تقریبی ۳.۴ میلیارد دلار امضا کرده است. این قرارداد در مرکز داده موجود IREN در چایلدریس، تگزاس، با پوشش حدود ۶۰ مگاوات بار IT حیاتی و با استفاده از سیستم Blackwell خنک‌شونده با هوای NVIDIA اجرا خواهد شد؛ نرم‌افزار ارکستراسیون و مدیریت کلاستر به‌طور مشترک توسط IREN و شرکت نرم‌افزاری کوبرنتیز (Kubernetes) یعنی Mirantis که اخیراً قرارداد خرید آن را امضا کرده، ارائه خواهد شد. در عین حال، NVIDIA حق خرید تا ۳۰ میلیون سهم از سهام عادی IREN را با قیمت ۷۰ دلار به ازای هر سهم در طول پنج سال به دست آورد که معادل سقف ارزش سهام حدود ۲.۱ میلیارد دلار است؛ دو شرکت همچنین یک چارچوب همکاری استراتژیک برای زیرساخت هوش مصنوعی اعلام کردند که می‌تواند به ۵ گیگاوات برسد. ما معتقدیم پیامدهای کلیدی این معامله سه‌گانه است: (۱) NVIDIA یک تأمین‌کننده توان پردازشی با پیشینه استخراج رمزارز را از طریق «قرارداد بلندمدت + اختیار معامله استراتژیک سهام» عمیقاً متصل می‌کند که معادل یک «تأیید دوگانه» اعتبار و فناوری در صنعت است؛ (۲) قرارداد برای «خدمات ابری GPU مدیریت‌شده» است، به این معنی که IREN نه تنها مراکز داده یا سرورهای GPU، بلکه یک سرویس ابری کامل با ارکستراسیون، زمان‌بندی و عملیات ارائه می‌دهد که در صنعت معمولاً به عنوان قابلیت «Neocloud» شناخته می‌شود؛ (۳) IREN در نوامبر ۲۰۲۵ یک قرارداد ۹.۷ میلیارد دلاری GB300 Bare Metal با مایکروسافت امضا کرد و این سفارش ۳.۴ میلیارد دلاری به‌صورت موازی اجرا می‌شود که نشان می‌دهد همان دارایی استخراج می‌تواند از چندین مدل کسب‌وکار پشتیبانی کند.

۲. سه مرحله تحول مزرعه استخراج رمزارز

با قرار دادن سفارش‌های IREN، NVIDIA و مایکروسافت در توالی تکاملی کل بخش، می‌توانیم یک «نظریه سه‌مرحله‌ای» از تحول مزارع استخراج رمزارز به زیرساخت هوش مصنوعی استخراج کنیم. این سه مرحله لزوماً از نظر زمانی متوالی نیستند—بسیاری از شرکت‌ها به‌طور همزمان در دو مرحله فعالیت می‌کنند—اما تفاوت‌های ساختاری در عوامل تولید و ارزش قرارداد به ازای هر مگاوات بسیار واضح است و به عنوان شهودی‌ترین مختصات برای شناسایی موقعیت یک شرکت عمل می‌کند.

مرحله اول (Colocation)

• تعداد قراردادهای امضا شده فعلی: ۱۵؛
• مجموع بار IT حیاتی و کل مبلغ قرارداد: ۲,۹۴۱ مگاوات، ۷۸.۳ میلیارد دلار؛
• میانگین قیمت بار IT حیاتی: ۱.۷۸ میلیون دلار/مگاوات/سال؛
• میانگین مدت قرارداد: ۱۴ سال.

مرحله دوم (اجاره Bare Metal)

• تعداد قراردادهای امضا شده فعلی: ۱؛
• مجموع بار IT حیاتی و کل مبلغ قرارداد: ۲۰۰ مگاوات، ۹.۷ میلیارد دلار؛
• میانگین قیمت بار IT حیاتی: ۹.۷ میلیون دلار/مگاوات/سال؛
• میانگین مدت قرارداد: ۵ سال.

مرحله سوم (Neocloud)

• تعداد قراردادهای امضا شده فعلی: ۱؛
• مجموع بار IT حیاتی و کل مبلغ قرارداد: ۶۰ مگاوات، ۳.۴ میلیارد دلار؛
• میانگین قیمت بار IT حیاتی: ۱۱.۳۳ میلیون دلار/مگاوات/سال؛
• میانگین مدت قرارداد: ۵ سال.

۲.۱ مرحله اول: Colocation (هم‌مکانی)

۲.۱.۱ خدمات ارائه‌شده توسط مزارع استخراج در این مرحله هم‌مکانی به این معنی است که مزرعه استخراج ظرفیت بار IT حیاتی (مگاوات) خود را در مرکز داده‌اش به‌صورت بلندمدت به مشتریان اجاره می‌دهد، جایی که مشتریان سرورهای GPU خود را می‌آورند و کلاسترهای هوش مصنوعی خود را اداره می‌کنند. محصول مزرعه استخراج در اصل یک «ترکیب برق - فضا متصل به شبکه، ساخته‌شده و اصلاح‌شده طبق مشخصات هوش مصنوعی» است.

۲.۱.۲ عوامل تولید قابل استفاده مجدد از کسب‌وکار موجود: برق، زمین، امکانات

• ظرفیت و اتصال به شبکه: این در حال حاضر کمیاب‌ترین جنبه توسعه مراکز داده است.
• زمین: زمین‌های بزرگ پیوسته در نزدیکی گره‌های اصلی شبکه و نزدیک به ستون‌های فیبر نوری؛
• امکانات و چارچوب تأمین برق: امکانات استخراج موجود می‌توانند برخی از پوسته‌ها و توزیع ولتاژ متوسط را دوباره استفاده کنند اما نیاز به اصلاحات در مقیاس بزرگ دارند.

۲.۱.۳ عوامل تولید اضافی مورد نیاز برای ارائه این سرویس: برق هوش مصنوعی، شبکه، خنک‌کننده

• برق: اصلاحات سطح مرکز داده هوش مصنوعی (AIDC) برای تأمین برق دوگانه و افزونگی، ترانسفورماتورهای حالت جامد (SST)، راهکارهای جریان مستقیم ولتاژ بالا (HVDC) و غیره؛
• شبکه: دسترسی فیبر در سطح مرکز داده (مسیرهای مستقل متعدد)، اتصال نوری در داخل پارک، به‌ویژه اتصالات با تأخیر کم و مسافت طولانی برای تطبیق با آموزش کلاستر GPU بین ساختمانی؛
• خنک‌کننده: طبق گزارش IDC، با افزایش مداوم چگالی توان پردازشی، حد توان سرورهای آموزش هوش مصنوعی در هر رک در حال عبور از ۱۰۰ کیلووات است که فناوری خنک‌کننده مایع را به یک پیکربندی اجباری تبدیل می‌کند، نه یک ارتقای اختیاری.

۲.۲ مرحله دوم: اجاره Bare Metal (سخت‌افزار اختصاصی)

۲.۲.۱ خدمات ارائه‌شده توسط مزارع استخراج در این مرحله

اجاره سخت‌افزار اختصاصی به این معنی است که مزرعه استخراج دیگر فقط «فضا + برق» اجاره نمی‌دهد، بلکه سرورهای GPU را در مرکز داده ادغام می‌کند و کل رک‌ها/کلاسترها را بر اساس ظرفیت رزرو شده به مشتریان ابری می‌فروشد که عمدتاً با ارائه‌دهندگان ابر فوق‌بزرگ (Hyperscalers) یا آزمایشگاه‌های بزرگ هوش مصنوعی در ارتباط هستند. بارهای کاری مشتریان مستقیماً روی سرورهای فیزیکی اجرا می‌شوند، اما مزرعه استخراج خدمات پشته نرم‌افزاری بالاتر از سیستم‌عامل را ارائه نمی‌دهد؛ خروجی‌های اصلی عملکرد سخت‌افزار اختصاصی، در دسترس بودن برق، شبکه و عملیات است.

۲.۲.۲ عوامل تولید قابل استفاده مجدد از کسب‌وکار موجود: برق، زمین، امکانات

• تمام عوامل مرحله اول: ظرفیت برق متصل به شبکه، زمین، امکانات.

۲.۲.۳ عوامل تولید اضافی مورد نیاز برای ارائه این سرویس: توان پردازشی GPU

• برق، شبکه، خنک‌کننده: مشابه مرحله اول
• سرورهای GPU (مانند Blackwell B200/B300، GB300 NVL72 و غیره).

۲.۳ مرحله سوم: Neocloud

۲.۳.۱ خدمات ارائه‌شده توسط مزارع استخراج در این مرحله در مرحله سوم، مزرعه استخراج GPUها را در قالب خدمات ابری استاندارد با ارکستراسیون کانتینر، زمان‌بندی، نظارت، صورت‌حساب و SLA سازمانی بسته‌بندی می‌کند و بر اساس ساعت‌های GPU، فراخوانی توکن یا نمونه‌های استنتاج هزینه دریافت می‌کند و مستقیماً با شرکت‌های نهایی یا آزمایشگاه‌های هوش مصنوعی مواجه می‌شود. در این مرحله، مزرعه استخراج دیگر صرفاً یک «صاحب‌خانه» یا «توزیع‌کننده مرکز داده» نیست، بلکه به یک ارائه‌دهنده خدمات ابری با پشته نرم‌افزاری کامل (که در صنعت معمولاً به آن «Neocloud» گفته می‌شود) تبدیل می‌شود و در همان سطح با شرکت‌های مشابه مانند CoreWeave، Lambda و Nebius رقابت می‌کند.

۲.۳.۲ عوامل تولید قابل استفاده مجدد از کسب‌وکار موجود: برق، زمین، امکانات، GPU

• تمام عوامل مرحله دوم: ظرفیت برق متصل به شبکه، زمین، امکانات، سرورهای GPU.

۲.۳.۳ عوامل تولید اضافی مورد نیاز برای ارائه این سرویس: پشته نرم‌افزاری

• برق، شبکه، خنک‌کننده، توان پردازشی: مشابه مرحله دوم
• قابلیت‌های پشته نرم‌افزاری: کانتینرسازی، کوبرنتیز، SLURM و سایر نرم‌افزارهای زمان‌بندی کلاستر، و همچنین یک صفحه کنترل ابری کامل که مدیریت حساب، تضمین SLA، امنیت و انطباق، API و صورت‌حساب را پوشش می‌دهد.

۳. ساختار سه‌لایه فعلی تحول هوش مصنوعی مزارع استخراج رمزارز و عوامل رقابتی کلیدی

تا اوایل مه ۲۰۲۶، تعداد کل قراردادهای هم‌مکانی/سخت‌افزار اختصاصی/Neocloud امضا شده در این بخش به حدود ۳,۲۰۱ مگاوات بار IT حیاتی (چه اجرا شده و چه در حال ساخت) می‌رسد که ارزش کل قرارداد آن از ۹۱.۴ میلیارد دلار (در طول دوره اولیه قرارداد) فراتر می‌رود. ما متوجه شدیم که مشتریان این قراردادها به‌شدت در میان تولیدکنندگان بومی ابر هوش مصنوعی مانند CoreWeave، Fluidstack (که تا حدی توسط گوگل پشتیبانی می‌شود)، و همچنین تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ پیشرو و غول‌های نیمه‌هادی مانند مایکروسافت، آمازون و NVIDIA متمرکز هستند. علاوه بر این، ما یک همبستگی مثبت واضح بین ارزش بازار شرکت و کل توان هوش مصنوعی در آمریکای شمالی، و همچنین توان هوش مصنوعی که قبلاً در آمریکای شمالی قرارداد شده، پیدا کردیم. ما ۱۳ شرکت فهرست‌شده در این بخش را بر اساس ابعاد ترکیبی «سطح مشتری - کیفیت قرارداد - مقیاس سفارش - ذخایر توان هوش مصنوعی آمریکای شمالی» به سه لایه طبقه‌بندی می‌کنیم.

۳.۱ لایه اول: رهبران (دارای سفارش‌های تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ یا سطح معادل)

۳.۱.۱ معیارهای مرتب‌سازی: سطح مشتری، کیفیت قرارداد و پشتیبانی مالی در لایه اول، ما از منطق مرتب‌سازی سلسله‌مراتبی زیر استفاده می‌کنیم: (۱) اولویت مرحله کسب‌وکار—سفارش‌های ابری (مرحله سوم Neocloud) > سخت‌افزار اختصاصی (مرحله دوم) > هم‌مکانی (مرحله اول)؛ (۲) اولویت کیفیت قرارداد—در هم‌مکانی، «سه خالص، بدون مذاکره» > «پیش‌پرداخت بزرگ» > «هیچ‌کدام از موارد فوق»؛ (۳) سطح مشتری—قراردادهای مستقیم با تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ (مایکروسافت، آمازون، NVIDIA و غیره) > ابرهای جدید که توسط بودجه تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ پشتیبانی می‌شوند > ابرهای جدید بدون پشتیبانی بودجه تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ؛ (۴) مقیاس پشتیبانی شده توسط بودجه تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ. بر اساس این ابعاد، لایه اول از بالا به پایین به شرح زیر رتبه‌بندی می‌شود: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

۳.۱.۲ رتبه‌بندی شرکت‌های نماینده: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O): یک سفارش ۳.۴ میلیارد دلاری ابر هوش مصنوعی از NVIDIA (دوره ۵ ساله، حدود ۶۰ مگاوات، قیمت واحد ۱۱.۳۳ میلیون دلار/مگاوات/سال) دریافت کرد که آن را به یکی از معدود شرکت‌های این بخش تبدیل می‌کند که وارد کسب‌وکار مرحله سوم Neocloud شده است.

در عین حال، این شرکت یک قرارداد ۹.۷ میلیارد دلاری GB300 Bare Metal با مایکروسافت (۲۰۰ مگاوات، قیمت واحد ۹.۷ میلیون دلار/مگاوات/سال) امضا کرد که شامل ۲۰٪ پیش‌پرداخت (حدود ۱.۹۴ میلیارد دلار) است و امنیت جریان نقدی قوی را تضمین می‌کند.

خرید Mirantis که در همان هفته این سفارش اعلام شد، قطعه کلیدی برای ورود IREN به کسب‌وکار Neocloud است: Mirantis یک شریک ISV بنیان‌گذار «ابتکار آمادگی ابر هوش مصنوعی» NVIDIA است و پلتفرم هوش مصنوعی k0rdent آن می‌تواند زیرساخت هوش مصنوعی را به‌طور یکپارچه در محیط‌های سخت‌افزار اختصاصی، ماشین‌های مجازی و کوبرنتیز مدیریت کند، کسب‌وکار اصلی Docker Enterprise را ادغام کرده و بیش از ۱,۵۰۰ مشتری سازمانی را پوشش می‌دهد.

از طریق این خرید، IREN به قابلیت «صفحه کنترل نرم‌افزاری» که قبلاً به عنوان ارائه‌دهنده خدمات ابری سخت‌افزار اختصاصی/GPU فاقد آن بود، دست خواهد یافت و مستقیماً با مدل‌های Neocloud تمام‌عیار Nebius و CoreWeave رقابت خواهد کرد.

Hut 8 (HUT.O): بزرگترین سفارش «سه خالص» (NNN، خالص ۱ به مالیات بر دارایی، خالص ۲: بیمه ساختمان، خالص ۳: نگهداری فضای مشترک (CAM) اشاره دارد) در این بخش را در اختیار دارد—یک قرارداد ۲۴۵ مگاواتی، ۷ میلیارد دلاری با Fluidstack (Anthropic به عنوان کاربر نهایی، پشتیبانی شده توسط گوگل) (دسامبر ۲۰۲۵، دوره ۱۵ ساله، قیمت واحد ۱.۹۰۵ میلیون دلار/مگاوات/سال)، به علاوه یک قرارداد جدید امضا شده در ۷ مه ۲۰۲۶ با «یک مشتری دارای رتبه سرمایه‌گذاری» برای ۳۵۲ مگاوات، ۹.۸ میلیارد دلار (دوره ۱۵ ساله، قیمت واحد ۱.۸۵۶ میلیون دلار/مگاوات/سال، بدون مذاکره)، در مجموع ۵۹۷ مگاوات، ۱۶.۸ میلیارد دلار.

ساختار «سه خالص، بدون مذاکره» باکیفیت‌ترین شکل قرارداد در بخش فعلی است: مالیات بر دارایی، بیمه ساختمان و هزینه‌های نگهداری فضای مشترک توسط مستأجر پرداخت می‌شود و صرف‌نظر از استفاده واقعی، مستأجران باید مبلغ کامل قرارداد را پرداخت کنند که بالاترین قطعیت جریان نقدی را برای اپراتورها و شرایط بهینه برای تأمین مالی اهرمی تضمین می‌کند.

Applied Digital (APLD.O): تنها شرکت در این بخش که در حال حاضر دارای قراردادهای بلندمدت با دو «تولیدکننده ابر فوق‌بزرگ دارای رتبه سرمایه‌گذاری» است—قراردادهایی با «یک تولیدکننده ابر فوق‌بزرگ دارای رتبه سرمایه‌گذاری A» (۲۰۰ مگاوات، ۵ میلیارد دلار، دوره ۱۵ ساله، قیمت واحد ۱.۶۶۷ میلیون دلار/مگاوات/سال، اکتبر ۲۰۲۵) و «یک تولیدکننده ابر فوق‌بزرگ دارای رتبه سرمایه‌گذاری B» (۳۰۰ مگاوات، ۷.۵ میلیارد دلار، دوره ۱۵ ساله، آوریل ۲۰۲۶) با ارزش کل قرارداد ۱۲.۵ میلیارد دلار امضا کرده است.

طرف‌های قرارداد «تولیدکننده ابر فوق‌بزرگ دارای رتبه سرمایه‌گذاری» برای این دو سفارش، سطوح اعتباری به‌مراتب بالاتری نسبت به مشتریان ابری جدید مانند Fluidstack یا CoreWeave دارند که یک تمایز اصلی برای APLD در مقایسه با سایر شرکت‌های لایه اول است.

علاوه بر این، APLD یک قرارداد جداگانه با CoreWeave برای ۲۵۰ مگاوات، ۷ میلیارد دلار امضا کرده است.

این شرکت در مجموع ۷۵۰ مگاوات بار IT حیاتی امضا کرده که بالاترین میزان در این بخش است.

Cipher Mining (CIFR.O): یک قرارداد ۳۰۰ مگاواتی، ۵.۵ میلیارد دلاری، ۱۵ ساله با آمازون کلود (نوامبر ۲۰۲۵، قیمت واحد ۱.۲۲۲ میلیون دلار/مگاوات/سال، راه‌اندازی در ژوئیه ۲۰۲۶، با شروع اجاره در اوت) امضا کرد که آن را به اولین و تنها سفارشی تبدیل می‌کند که مستقیماً توسط یک تولیدکننده ابر عمومی در سطح «هفت بزرگ» در این بخش امضا شده است.

این شرکت همچنین یک قرارداد ۱۶۸ مگاواتی، ۳.۸ میلیارد دلاری، ۱۰ ساله با Fluidstack امضا کرد که توسط گوگل با ۱.۷۳ میلیارد دلار ضمانت اجاره پشتیبانی می‌شود.

Cipher در مجموع ۴۶۸ مگاوات بار IT حیاتی امضا کرده است.

TeraWulf (WULF.O): دو قرارداد با Fluidstack امضا کرد که در مجموع ۳۶۸ مگاوات، ۱۳.۲ میلیارد دلار است و هر دو توسط توافق‌نامه‌های اجاره بلندمدت از گوگل (در مجموع ۳.۱ میلیارد دلار) پشتیبانی می‌شوند.

علاوه بر این، یک قرارداد ۷۰ مگاواتی/۱ میلیارد دلاری امضا شده با Core42 در سال ۲۰۲۴، مجموع بار IT حیاتی امضا شده TeraWulf را به ۴۳۸ مگاوات و مبلغ قرارداد را به ۱۴.۲ میلیارد دلار می‌رساند.

در لایه اول، طرف‌های قرارداد WULF کاملاً از ابرهای جدید Fluidstack و Core42 تشکیل شده‌اند و هیچ طرف قرارداد تولیدکننده ابر فوق‌بزرگ مستقیمی ندارد، بنابراین در رتبه آخر قرار می‌گیرد.

۳.۲ لایه دوم: ستون فقرات (بدون پشتیبانی مستقیم از تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ، مشتریان ابرهای جدید یا شرکت‌های تراشه‌ساز هستند)

۳.۲.۱ معیارهای مرتب‌سازی: مبلغ سفارش، پیشرفت اجرا طرف‌های قرارداد شرکت‌های لایه دوم نه تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ (سطح مایکروسافت، آمازون) هستند و نه پشتیبانی مالی بلندمدت از تولیدکنندگان ابر فوق‌بزرگ دریافت کرده‌اند و صرفاً به مشتریان ابری جدید (CoreWeave) یا تولیدکنندگان تراشه (AMD) برای پشتیبانی از سفارش‌ها متکی هستند. در غیاب پشتیبانی سطح بالا، ما از یک مرتب‌سازی ترکیبی «مبلغ سفارش × پیشرفت اجرا» استفاده می‌کنیم: هرچه مبلغ قرارداد بیشتر باشد، شناخت مشتری از توانایی‌های برق، زمین و اصلاحات اپراتور بیشتر است؛ هرچه پیشرفت اجرا زودتر باشد، تحقق جریان نقدی سریع‌تر و لنگر ارزش‌گذاری محکم‌تر است.

۳.۲.۲ رتبه‌بندی شرکت‌های نماینده: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O): دو قرارداد با CoreWeave امضا کرد که در مجموع ۳۹۳ مگاوات، ۱۳.۵ میلیارد دلار است، که بزرگترین مبلغ قرارداد در لایه دوم این بخش است.

Core Scientific (CORZ.O): دو قرارداد با CoreWeave امضا کرد که در مجموع ۲۷۰ مگاوات، ۴.۷۲۵ میلیارد دلار است و آن را به اولین شرکت در این بخش تبدیل می‌کند که قراردادهای هم‌مکانی مرکز داده هوش مصنوعی امضا کرده است.

در دو قرارداد CORZ، CoreWeave تمام سرمایه‌گذاری‌های سرمایه‌ای مربوط به زیرساخت را بر عهده می‌گیرد، با حدود ۴۰۵ میلیون دلار که به عنوان حداکثر ۵۰٪ از هزینه ماهانه در بازپرداخت اشتراک پرداخت هم‌مکانی حساب می‌شود.

Riot Platforms (RIOT.O): یک قرارداد ۲۵ مگاواتی، ۳۱۱ میلیون دلاری، ۱۰ ساله با AMD (ژانویه ۲۰۲۶، قیمت واحد ۱.۲۴۴ میلیون دلار/مگاوات/سال) امضا کرد. اندازه سفارش به‌طور قابل توجهی کوچکتر از سایر شرکت‌های لایه دوم است، اما AMD به عنوان یک تولیدکننده پیشرو نیمه‌هادی، سطح خاصی از منحصر به فرد بودن اعتبار را فراهم می‌کند.

با توجه به اینکه RIOT دارای ۲,۰۰۰ مگاوات توان هوش مصنوعی در آمریکای شمالی است اما تنها برای ۲۵ مگاوات هم‌مکانی قرارداد امضا کرده (که تنها ۱.۲۵٪ را تشکیل می‌دهد)، فضای خط لوله آینده قابل توجهی وجود دارد و رتبه‌بندی آن به معنای انکار انعطاف‌پذیری ارزش‌گذاری مجدد آن نیست.

۳.۳ لایه سوم: بخش بالقوه (هنوز قرارداد مرکز داده هوش مصنوعی ندارند)

۳.۳.۱ معیارهای مرتب‌سازی: مقیاس توان هوش مصنوعی آمریکای شمالی و تجربه کسب‌وکار ابر GPU خودگردان

شرکت‌های لایه سوم هنوز قراردادهای بزرگ هم‌مکانی/سخت‌افزار اختصاصی/ابر مرکز داده هوش مصنوعی اعلام نکرده‌اند اما دارای صدها تا بیش از هزار مگاوات ذخایر توان قابل تبدیل به هوش مصنوعی در آمریکای شمالی هستند که آن‌ها را به موضوعات بالقوه برای دور بعدی سفارش‌ها در این بخش تبدیل می‌کند. در این لایه، ما از یک مرتب‌سازی ترکیبی «مقیاس توان هوش مصنوعی آمریکای شمالی × تجربه کسب‌وکار ابر GPU خودگردان» استفاده می‌کنیم—مقیاس توان هوش مصنوعی سقف سفارش را تعیین می‌کند، در حالی که تجربه ابر GPU خودگردان تعیین می‌کند که آیا ارزش می‌تواند در زمان امضا به مرحله دوم یا سوم ارتقا یابد یا اینکه در قیمت مرحله اول قفل شود.

۳.۳.۲ رتبه‌بندی شرکت‌های نماینده: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (کد سهام: BTDR.O): دارای ۶۶۲ مگاوات توان هوش مصنوعی در آمریکای شمالی است و در حال حاضر بر بازار آسیا-اقیانوسیه به عنوان پایگاه اصلی مشتریان ابر GPU خود تمرکز دارد.

BTDR یکی از معدود شرکت‌های لایه سوم با کسب‌وکار ابر GPU خودگردان است، به این معنی که هنگام امضای سفارش‌های مرحله دوم و سوم نیازی به ساخت پشته نرم‌افزاری از صفر ندارد. با این حال، ارزش مطلق توان هوش مصنوعی آمریکای شمالی آن (۶۶۲ مگاوات) به‌طور قابل توجهی کمتر از MARA (۱,۷۳۶ مگاوات) و CLSK (۱,۱۷۵ مگاوات) است و دو مورد آخر ممکن است در صورت امضای قرارداد، انعطاف‌پذیری حاشیه‌ای بیشتری برای سفارش‌های تک داشته باشند.

Marathon Digital (MARA.O): دارای ۱,۷۳۶ مگاوات توان هوش مصنوعی قابل تبدیل در آمریکای شمالی است، که بزرگترین در لایه سوم است؛ هیچ قرارداد مرکز داده هوش مصنوعی یا کسب‌وکار ابر GPU خودگردان ندارد.

CleanSpark (CLSK.O): دارای ۱,۱۷۵ مگاوات توان هوش مصنوعی قابل تبدیل در آمریکای شمالی است، که پس از MARA در رتبه دوم قرار دارد؛ هیچ سفارش کسب‌وکار هوش مصنوعی یا کسب‌وکار ابری خودگردان ندارد.

Bitfarms (KEEL.O): دارای ۷۷۱ مگاوات توان هوش مصنوعی قابل تبدیل در آمریکای شمالی است؛ هیچ سفارش کسب‌وکار هوش مصنوعی یا کسب‌وکار ابری خودگردان ندارد.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O): تنها حدود ۵۰ مگاوات توان هوش مصنوعی قابل تبدیل در آمریکای شمالی دارد؛ با این حال، خدمات ابر GPU را از طریق زیرمجموعه کانادایی خود BUZZ HPC با تجربه کسب‌وکار ابری خودگردان نسبتاً بالغ انجام می‌دهد. ارزش مطلق توان هوش مصنوعی که بسیار کم است، دلیل اصلی رتبه پایین‌تر آن است.

۴. توصیه سرمایه‌گذاری: تمرکز بر «سه گل طلایی»

ما توصیه می‌کنیم بر سه شرکت تمرکز کنید که هر کدام با موقعیت‌های رقابتی و منطق سرمایه‌گذاری متفاوت در سه مرحله تحول مطابقت دارند.

۴.۱ رهبر: IREN (IREN.O) ------ رهبر تمام‌عیار در هر سه مرحله IREN در حال حاضر تنها شرکت در این بخش است که سفارش‌های مقیاس‌پذیر را در هر دو مرحله دوم (سفارش ۹.۷ میلیارد دلاری سخت‌افزار اختصاصی مایکروسافت) و مرحله سوم (سفارش ۳.۴ میلیارد دلاری Neocloud NVIDIA) تضمین کرده است و شکاف حیاتی لایه کنترل نرم‌افزاری را از طریق خرید Mirantis پر کرده است. مزایای متمایز آن در پنج بعد منعکس می‌شود: (۱) بالاترین سطح مشتری—مایکروسافت و NVIDIA هر دو «هفت بزرگ» یا تولیدکنندگان پیشرو نیمه‌هادی هستند، ترکیبی بی‌نظیر از طرف‌های قرارداد در صنعت؛ (۲) بالاترین قیمت واحد—قرارداد مایکروسافت با ۹.۷ میلیون دلار/مگاوات/سال، قرارداد NVIDIA با ۱۱.۳۳ میلیون دلار/مگاوات/سال، بسیار فراتر از میانگین بخش ۱.۷۸ میلیون دلار/مگاوات/سال در مرحله اول؛ (۳) امنیت قرارداد—قرارداد مایکروسافت شامل ۲۰٪ پیش‌پرداخت حدود ۱.۹۴ میلیارد دلار است؛ (۴) خط لوله رشد—هر دو طرف یک چارچوب همکاری استراتژیک برای زیرساخت هوش مصنوعی اعلام کردند که می‌تواند به ۵ گیگاوات برسد؛ (۵) ذخایر برق کافی، با حداکثر ۴.۵ گیگاوات توان هوش مصنوعی قابل تبدیل در آمریکای شمالی. اختیارات سهام پنج‌ساله NVIDIA مستقیماً منافع اپراتورها را به زنجیره تأمین GPU گره می‌زند، یک مدل همکاری «مشتری به عنوان سرمایه» که در این بخش بی‌سابقه است.

۴.۲ رهبر دوم: Hut 8 (HUT.O) ------ «گاو شیرده» با بهترین کیفیت قرارداد HUT شرکتی با بهترین کیفیت قرارداد در این بخش است—قرارداد ۲۴۵ مگاواتی، ۷ میلیارد دلاری آن با Fluidstack (Anthropic به عنوان کاربر نهایی، پشتیبانی شده توسط گوگل) و قرارداد ۳۵۲ مگاواتی، ۹.۸ میلیارد دلاری آن با «یک مشتری دارای رتبه سرمایه‌گذاری» (مه ۲۰۲۶، بدون مذاکره) هر دو از ساختار «سه خالص» (NNN) استفاده می‌کنند، در مجموع ۵۹۷ مگاوات، ۱۶.۸ میلیارد دلار، بزرگترین ترکیب سفارش «سه خالص» در این بخش، با قیمت واحد ۱.۸۵ میلیون دلار/مگاوات/سال. تحت ساختار «سه خالص»، اپراتورها کمترین هزینه‌های عملیاتی را متحمل می‌شوند در حالی که پایین‌ترین کف درآمد را برای کل دوره قرارداد قفل می‌کنند، که منجر به قطعیت جریان نقدی به‌طور قابل توجهی بالاتر از سایر همتایان هم‌مکانی می‌شود.

۴.۳ هدف بالقوه: Bitdeer (BTDR.O) ------ دارای کسب‌وکار ابر GPU خودگردان و توان هوش مصنوعی قابل توجه در آمریکای شمالی BTDR یکی از معدود شرکت‌های این بخش، به غیر از IREN و HIVE، با کسب‌وکار ابر GPU خودگردان است، به این معنی که هنگام امضای سفارش‌های مرحله دوم و سوم نیازی به شروع از صفر برای ساخت پشته نرم‌افزاری ندارد. با این حال، ارزش مطلق توان هوش مصنوعی آمریکای شمالی آن (۶۶۲ مگاوات) به‌طور قابل توجهی کمتر از MARA (۱,۷۳۶ مگاوات) و CLSK (۱,۱۷۵ مگاوات) است و دو مورد آخر ممکن است در صورت امضای قرارداد، انعطاف‌پذیری حاشیه‌ای بیشتری برای سفارش‌های تک داشته باشند.

هشدار ریسک

ریسک تمرکز مشتریان و طرف‌های قرارداد

اگر تقاضای استنتاج یا آموزش هوش مصنوعی به‌طور غیرمنتظره کاهش یابد، توانایی عملکرد طرف قرارداد مورد آزمایش قرار خواهد گرفت و ارزش فعلی خالص (NPV) قراردادها در این بخش ممکن است به‌طور جمعی به سمت پایین اصلاح شود.

ریسک‌های اتصال به شبکه برق و چرخه‌های نظارتی رقابت‌پذیری اصلی تمام شرکت‌های این بخش در حال حاضر بر اساس کمیاب بودن «ظرفیت برق متصل به شبکه» بنا شده است. اگر ریتم‌های نظارتی سخت‌گیرانه شود یا اصلاحات قیمت برق (مانند اعمال «هزینه‌های استفاده» بر مراکز داده) اجرا شود، راه‌اندازی ظرفیت جدید به تأخیر می‌افتد و قیمت‌های واحد افزایش می‌یابد که فشار دوگانه‌ای بر حاشیه سود اپراتورها و فرضیات ارزش‌گذاری سفارش‌های قرارداد نشده وارد می‌کند.

ریسک‌های استهلاک GPU و تکرار سریع نسل‌های سخت‌افزاری

اگر بازار آموزش هوش مصنوعی به‌سرعت به سمت تراشه‌های نسل جدید تغییر کند، GPUهای قدیمی‌تر با ریسک کاهش شدید ارزش باقی‌مانده مواجه خواهند شد که بر توانایی اپراتورها برای «رقیق کردن» حاشیه سود ناخالص قراردادهای سخت‌افزار اختصاصی و خدمات ابری از طریق استهلاک GPU تأثیر می‌گذارد.

ریسک‌های نوسانات قیمت رمزارز و جریان نقدی از کسب‌وکار اصلی

قبل از مقیاس‌بندی کسب‌وکار هوش مصنوعی، اکثریت جریان نقدی برای اکثر شرکت‌های این بخش هنوز از استخراج بیت‌کوین می‌آید. هنگامی که قیمت بیت‌کوین کاهش یابد، توانایی‌های هزینه سرمایه‌ای شرکت‌ها برای تحول مراکز داده هوش مصنوعی تضعیف می‌شود، در نتیجه تحویل سفارش به تأخیر می‌افتد و ریسک‌های «درون‌زا» جدا از تقاضای هوش مصنوعی ایجاد می‌کند.